事件：公司发布2022 年中报。报告期内，按资产置换后可比口径，公司实现营收2660.27亿元，同比稳增6.12%，实现归母净利/扣非净利61.02/47.22 亿元，同比增长19.25%/9.21%。22Q2 单季度实现营收1372.50 亿元，同比增长6.08%，实现归母净利/扣非净利33.38/22.88 亿元，同比增长34.29%/16.78%。业绩符合预期。

    主业结构优化、电力运营业务收入高增，盈利能力提升? 受益能源电力建设高景气度叠加装机提升，工程、电力运营板块营收双增。22H1，公司工程承包与勘测设计/ 电力投资运营/ 其他等三大板块营收分别2346.44/119.86/180.46 亿元， yoy+9.01%/+18.39%/-24.79%, 营收占比分别88.65%/4.53%/6.82%。其中：工程承包与勘测设计业务作为公司基石业务，报告期内实现稳健增长主要系国内新能源、水利水电及铁路工程需求铁路工程承包规模快速扩张；电力投资运营业务快速增长主要系水电及境外火电营收增加；其他业务营收下滑较多主要系公司主动控制低毛利贸易业务，该板块对应毛利率23.2%，同比提升10.4pct。

    综合毛利率承压、期间费用率改善，盈利能力提升。22H1，公司主营业务毛利率11.46%，较去年同期下滑0.40pct，其中工程板块/电力运营板块毛利率分别下滑1.23/2.50pct，前者系受人工、原材料及物流价格等持续上升影响，后者主要系境外新增水电、境内火电毛利率下滑拖累；期间费用率方面，报告期内公司期间费用率（不含研发）4.29%，同降0.73pct，主要系汇率波动导致汇兑净收益增加带动财务费用率下降1.49pct；受益费用率下降叠加置出地产资产确认11 亿元非经常性损益，报告期公司净资产收益率5.61%，同比提升1.0pct，扣非ROE4.72%，同比提升0.2pct。

    风光新能指标获取加速推进，抽水蓄能开发有序落地新能源运营方面：22H1，公司新能源运营业务实现营收42.22 亿元，yoy+0.52%，毛利率55.23%，同比下滑3.91pct；新增装机方面：截至22H1 末，公司控股装机容量19.1GW，较2021 年末新增1.7GW，其中清洁能源占比达83.5%，较2021 年末提升1.7pct。其中水电6.9GW/报告期新增0.4GW、风电7.3GW/报告期新增1.0GW、光伏装机 1.8GW/报告期新增0.3GW；指标获取方面：22H1，公司新获取新能源指标10GW；批准成立项目公司开展前期工作的抽水蓄能项目22 个，批复开展投资建设和前期工作项目装机规模达23GW，2022 年8 月，由公司投资的重庆云阳抽水蓄能电站开工。

    深耕绿色砂石产业，产销、产能、资源获取多点开花利润回报丰厚。22H1，公司绿色砂石骨料业务实现营业收入 16.15 亿元，净利润 4.74亿元， 3 个绿色砂石项目已进入运营期，对应设计产能6054.1 万吨，已投运产能5013.1万吨；新增砂石资源储量可观。截至22H1 末，公司累计获取绿色砂石项目采矿权10个，已获砂石资源储量 42.83 亿吨，同比高增43.9%，设计年产能 2.32 亿吨，投资规模347 亿元；年内产能有望实现高增。公司计划2022 年新增绿色砂石项目年产能4320 万吨，“十四五”期间，公司绿色砂石业务国内投资规划目标为500 亿元，预计至 2025 年末，公司绿色砂石骨料年生产总规模达到4 亿吨左右。

    新签订单高增、结构优化，新能源工程高景气度持续? 订单结构优化，国内占比提升：22H1，公司累计新签合同额5771.43 亿元，同比高增50.98% ， 其中能源电力/ 水利与水资源/ 城建基建新签合同额分别2265/1250/2162 亿元，yoy+115.5%/62.5%/23.6%，其中能源电力新签占比39.25%，比重较21H1 增加 8.45pct；国内新签合同额5107.14 亿元，同比高增63.81%，主要系国内新能源建设需求高增叠加公司主动加强区域市场营销所致；受疫情国际局势变革、国别情势变化等多因素影响，海外新签合同额664.29 亿元，同比下滑5.76%。

    新能源工程三大方向全面高增：22H1，公司新签抽水蓄能业务合同金额为 129 亿元，新签新能源业务合同金额1662 亿元，同比增长167.4%，其中光伏/陆风/海风工程承包新签分别为 932/650/81 亿元，占比56%/39%/6%。

    定增案稳步推进，聚焦“水能砂城数”、转型提速进行时2022 年5 月21 日，公司披露非公开发行预案，拟募集资金总额不超过150 亿元，其中40 亿元投向公司“投建营”重庆云阳建全抽水蓄能电站项目、10 亿元投向海上风电勘察和施工业务装备采购类项目。8 月14 日，公司公告回复证监会审查一次反馈。公司聚焦“水、能、砂、城、数”5 大业务方向，发挥“投建营”一体化优势，有望充分受益“双碳”目标下能源电力行业高景气度，第二成长曲线路径清晰明确。中国电建作为新能源及水电抽蓄工程服务商、绿电运营商，我们建议充分重视公司战略转型决心和力度，重视其在新能源投建营、抽水蓄能一体化开发领域业务竞争优势。

    盈利预测与投资建议：考虑到电网辅业资产注入及新能源装机投运、砂石业务产能增加等综合因素，我们预计公司2022-2024 年营业收入5718.77、6516.33、7227.26 亿元，同比增长27.56%、13.95%、10.91%，归母净利润110.37、127.77、148.94 亿元（22-23年预测前值分别为109.20、126.10 亿元），同比增长27.86%、15.76%、16.57%，对应EPS 为0.73、0.84、0.98 元。现价对应PE 为10.8、9.14、8.0 倍。维持“增持”评级。

    风险提示事件：新能源工程订单推进节奏不及预期；公司新能源“投建营”业务进展不及预期；电力运营业务毛利率波动。

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