投资逻辑：1）公司与全球三千预计客户建立渠道平台、拥有规模化制造平台，销售与降本竞争优势明显；2）兽药行业集中度提高，禁抗推动治疗用抗生素需求，公司氟苯尼考、恩诺沙星、强力霉素营收过亿，产品丰富，质量受海内外认可；3）2015-21 年医药市场复合增速约5.4%，公司推进中间体-原料药-制剂产业链一体化，是全球规模最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一。

    “一个体系，两个平台”助力公司形成综合优势。一个体系是指有效的管理和创新体系，两个平台分别为先进完整的规模化生产制造平台、广泛有效的全球化市场渠道平台。生产制造方面，公司掌握生产中典型化学反应、溶媒技术工艺，并通过一体化研究布局节省成本，形成集约化制造优势。渠道平台方面，公司服务海内外客户，内外贸易一体化，覆盖六大洲销售网络，产品销往115个国家和地区，与全球3000 余家客户建立了贸易与合作关系。公司在印度、荷兰、韩国、巴基斯坦及西班牙等国市场已建立原料药销售渠道，半制剂产品亦销往东南亚及非洲地区。2020 年公司前五大客户包括浙江本立、Insud 集团、Abbott 集团、山东亚康药业、Hetero 集团，共计销售额3.6 亿元，占比为8.6%，2021 年公司直销实现营收29.3 亿元，占比为65%，非直销占比35%左右。

    兽用化药行业集中度提升，公司市占率进一步提高，产品优质受国内外广泛认可。2020 年6月实施新版《兽药GMP 验收评定标准》，提高兽药生产准入门槛，避免低水平重复建设和产能过剩，规定明确兽药生产企业须在2022 年6 月1日前通过新版审核标准后方可继续生产经营，落后产能将被市场淘汰。公司发展动保原料药及制剂业务，产品矩阵丰富，综合竞争优势强，拳头产品氟苯尼考、恩诺沙星贡献营收过亿，市场占有率高，主要产品还包括动保领域广泛使用的强力霉素、环丙氨嗪、地克珠利、马波沙星等。目前公司动保板块近四成为出口业务，根据海关数据以及公司招股书数据，2019 年（盐酸）恩诺沙星原料药公司出口891 吨，占全国出口总量59.8%，2019 年度，国邦医药氟苯尼考原料药出口量成为市场首位，出口量占全国总量的21.9%。未来公司年产5750吨动保原料药生产基地、年产6,000 吨动保制剂生产基年产3000 吨兽药固体制剂生产线及3000 吨饲料添加剂、混合型饲料添加剂生产线将逐步建成投产，带来业绩增量。

    医药市场快速成长，公司牢牢把握产品质量优势，推进产业链一体化。根据《中国医药行业现状深度分析与发展前景预测报告（2022-2029 年）》，2021 年全球医药市场规模达到13934亿美元，2016年至2021年间的复合增长率约为3.9%。

    我国医药市场增速高于全球平均增速，根据Frost&Sullivan 的统计数据，我国医药市场规模由2015 年的12207 亿元增长至2021 年17292 亿元，复合增速为5.4%。公司是全球规模最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一，产品包括抗生素类药、心血管系统类药、呼吸系统类药、泌尿系统类药及抗肿瘤类药。主要产品阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙星均为销售过亿元大单品系列。同时公司进行关键医药中间体生产，围绕还原剂系列产品、高级胺系列产品等开展经营，打造以中间体-原料药-制剂产业链一体化的布局。未来公司头孢类产品新建/技改项目、特色原料药暨产业链完善项目、关键中间体项目、医药制剂项目将陆续建成投产，营收将进一步增加。

    盈利预测与投资建议。预计2022-2024 年EPS 分别为1.8 元、2.24 元、2.79元，22-24 年对应动态PE 分别为14X/11X/9X，参考同行业2023年平均PE19倍，考虑到公司未来产能投产，市占率提升，予以公司2023 年20 倍PE，首次覆盖予以“买入”评级，目标价44.8 元。

    风险提示：公司产能扩张不及预期、产品销售不及预期等。

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