公司披露2022 年中报：22H1 实现营收198.55 亿元，同比增长25.56%；归母净利润16.59 亿元，同比下降25.64%。其中Q2 营收101.88 亿元，同比增长24.7%；归母净利润9.84 亿元，同比下降12.4%，环比增长45.8%。22Q2 毛利率和净利率环比分别提升4.9 和2.7pct。

    分产品来看：（1）制浆：22H1 溶解浆和化学浆营收分别为26 和14 亿元，同比分别增长42%和60472%，制浆毛利率21.8%，同比提升1.4pct。溶解浆年初以来维持高景气，广西100 万吨浆产能投产，制浆业务贡献增量盈利。（2）包装纸：22H1 牛皮箱板纸营收57 亿元，同比增长32%，毛利率12.2%，同比下降4.3pct，中高档箱板纸产品需求较好、占比提升。（3）文化纸：22H1 双胶和铜版纸营收分别为38和17 亿元，同比分别+13%和-24%，毛利率同比分别-7.9 和-15.9pct。

    上半年文化纸需求较为疲软，下半年随着旺季到来盈利能力有望改善。

    推进林浆纸一体化，产能稳步扩张。公司木浆自给率超过50%，建设老挝速生林助力自给率继续提升、巩固成本优势。北海10 万吨生活用纸有望年内投产、宏河3.4 万吨特种纸预计23Q1 投产、收购的六景成全浆纸产能将实现稳产，未来南宁525 万吨林浆纸项目支撑远期成长。

    盈利预测与投资建议。制浆业务助力公司Q2 业绩环比改善，短期来看浆价高位震荡，公司满产满销，预计溶解浆业务年内持续贡献盈利。中期看Q4 需求传统旺季、且浆厂投产影响浆价，预计23Q1 浆系纸盈利改善；长期看公司经营效率领先，产能推进贡献成长性。预计22-24 年业绩为1.18/1.31/1.47 元/股，参考行业估值和历史估值中枢给予公司22 年14xPE 合理估值，对应合理价值16.5 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。下游需求低于预期，原材料价格大幅波动，疫情反复，行业竞争格局恶化超预期，新产能投放进度不及预期等。

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