投资要点

    　　事件：公司发布2022 年三季报。2022Q1-Q3 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为296.4/22.68/22.35 亿元，同比+24.99%/-18.07%/-17.86%;其中2022Q3 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为97.85/6.09/5.96 亿元，同比+23.84%/+13.37%/+12.94%，环比Q2 变动-3.95%/-38.18%/-39.15%。

    　　造纸利润仍承压：2022Q3 公司毛利率/净利率分别为14.5%/6.22%，同比+0.08/-0.57pct，环比Q2 变动-4.38/-3.44pct。（1）文化纸：22Q3 双胶纸/铜版纸均价分别为6245/5493 元/吨，环比+83/-114 元/吨，淡季纸价相对平稳；进口针叶浆/阔叶浆均价22Q2 环比22Q1 分别提升145/163 美元至1005/839 美元/吨（按照3 个月库存周期计算），由于成本上行幅度高于纸价上行幅度，22Q3 双胶纸及铜版纸吨纸盈利持续承压。（2）箱板纸：疫情导致消费需求承压，22Q3 箱板纸均价环比下降139 元至4705 元/吨，预计盈利压力较大。

    　　木浆盈利维持高位：（1）溶解浆：22Q3 溶解浆价格环比提升563 元至9306元/吨，吨盈利小幅提升，但8 月开始下游客户（如新疆、河北）受到疫情静态管控约束，物流受影响、发货量小，影响Q3 整体盈利。（2）化学浆/化机浆：22Q3 浆价维持高位，我们预计22Q3 利润提升主要来源于木浆利润贡献。

    　　后续纸价&浆价展望：（1）文化纸：9-11 月秋季教辅教材招投标旺季到来，需求环比改善，9 月中下旬已经开始提价，总幅度约100-200 元/吨，预计后续盈利端将略有改善；智利Arauco 156 万吨阔叶浆计划于2022Q4投产，预计浆价或有所走弱，但考虑订购及库存周期，实际报表端最早将于23Q1 反映。（2）箱板纸：7 月中旬以来美废价格快速回落，公司已于9 月重启老挝40 万吨废纸浆生产线，同时拟在老挝新建15 万吨本色浆线（预计23Q1 投产），改善箱板纸原材料结构，提升整体盈利。（3）溶解浆：9 月以来受巴西150 万吨阔叶浆转产溶解浆以及下游需求走弱影响，价格有所回落，公司相应调整溶解浆生产计划，老挝10 月之后开始转产化学浆。随着新疆等地区发货问题逐步缓解，预计后续业绩或有所改善。

    　　产能规划清晰，中长期利润中枢持续上移：（1）短期看，北海生活用纸一期10 万吨中的两台纸机已分别于9 月和10 月试产，后续两台纸机预计将在2022Q4 陆续开始试产；PM23（30 万吨）搬迁和升级改造项目将于2022Q4 完成；山东本部3.4 万吨超高强度特种纸预计23Q1 投产。

    　　（2）中长期看，南宁一期项目规划已获审批，将建设220 万吨高档包装纸、50 万吨本色化学木浆、15 万吨漂白化学木浆生产线（技改），100 万吨包装纸先行建设，预计将于23H2-24H1 投产，产能投放支撑长期利润增长。

    　　盈利预测：预计2022-2024 年归母净利润分别为28.7、31.2、33.0 亿元，同比-2.9%、+8.7%、+5.7%，对应2022 年11 月2 日股价的P/E 分别为10.9、10.0、9.5 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：能源成本上涨风险，新项目投建不及预期风险，疫情恶化风险。

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