西南证券综合实力位于证券行业35 名左右。公司是唯一一家注册地在重庆的综合性券商，前十大股东中重庆市属国企合计持股55%，深厚的地方国资背景赋予公司独有的区域竞争优势。公司投资业务收入占比较高，但因投资结构转变从2019 年及以前的六成左右降至2021 年的50%；同时，经纪业务占比呈上升趋势。首次覆盖，给予“持有”评级。

    　　 位列行业35 名左右，地方国资背景赋予区域竞争优势。西南证券综合实力位居行业35 名左右。公司是唯一一家注册地在重庆的综合性券商，公司前十大股东中重庆市属国企合计持股54.8%，深厚的地方国资背景赋予公司独有的区域竞争优势、丰富的客户资源以及助力重庆资本市场发展的重任，公司有望深耕重庆区域市场打造核心竞争力。盈利层面，2022H1 实现归母净利润1.95 亿元，同比下滑71.61%；2022H1 摊薄ROE 为0.78%，上年同期为2.74%。

    　　 经纪业务：经纪业务净收入与上年同期持平，席位租金同比增长64%。整体营收方面，2022H1 经纪业务手续费净收入为3.60 亿元，与上年同期持平；趋势上看，2019-2022H1 经纪业务手续费收入占比呈上升趋势，其中2022H1 占比大幅提升至40.8%，主要是2022H1 经纪业务收入的降幅相对其他业务较小所致。细分业务中，席位租赁2022H1 实现净收入0.70 亿元，同比增长63.7%，主要是佣金席位收入行业占比从2021H1 的0.6%提升2022H1 的0.8%所致。

    　　 投资银行&资产管理：投行净收入同比下滑40%，银华基金贡献两成净收入。

    　　投行业务方面，受股债承销总规模同比大幅下降影响，2022H1 投行业务净收入0.93 亿元，同比下滑39.7%，其中承销净收入为0.53 亿元，同比下滑53.2%。

    　　资管业务方面，券商资管业务2022H1 实现手续费净收入0.11 亿元，同比下降16.2%，主要是资管规模同比下降24.2%所致。银华基金2022H1 实现净利润4.02 亿元，同比下滑18.3%；西南证券持股44.1%，银华基金2022H1 净收入贡献率为20.1%，较2021 年的13.1%有所提升。

    　　 投资业务：投资收益下滑85%，结构变动致收入占比连续两年下降。2022H1西南证券实现投资净收益(含联营合营)+公允价值变动1.80 亿元，同比下滑85.3%，主要是市场波动和金融投资规模增长所致。公司逐步丰富自营投资的多元性，分散风险的同时拓宽了收益来源，细分类别中，交易性金融资产中股票的比重从2019 年末15%降至2022H1 末的4%，债券投资的比重则是从2019年末65%提升至2022H1 末的70%。随着结构的转变，公司投资业务的收入占比从2019 年及以前的六成以上降至2021 年的50%。

    　　 风险因素：A 股成交额大幅下降；公司信用业务风险暴露；公司投资出现亏损；公司境外业务持续亏损；合规风险。

    　　 盈利预测与估值：我们预测2022/23/24 年营业收入为23/31/34 亿元，归属母公司净利润为5.6/9.6/10.8 亿元。我们选取华西证券、东兴证券、国海证券和国盛金控为西南证券的可比公司，平均估值约为1.01 倍PB，西南证券当前PB 为0.98 倍，估值低于可比公司均值，源于2022H1 净利润同比大幅下滑，对股价产生一定压制。随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业将走向头部集中。同时，股票市场波动必然带来贝塔效应，会使券商估值产生较大波动。

    　　短期内，市场波动和股基交易量下降等不利因素会压制券商板块的整体利润水平。长期来看，随着阶段性利空的消化，预计公司估值将会随着利润的增长逐步恢复。参考西南证券2018 年以来15%分位数的估值，以±7.5%作为西南证券PB 估值的合理区间。以此测算，西南证券的合理PB 约为1.0-1.2 倍。按照合理估值区间最低值测算，给予目标价3.82 元。首次覆盖，给予“持有”评级。

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