22Q3 总营收/净利润同比+15%/+16%，其中茅台酒增量主要来自i 茅台，直营店收入若扣除对其他渠道的发货因素，同比保持稳健，批发渠道收入同比约-15%。Q3 直销占比37%，环比略有回落；系列酒批发渠道增长超预期。展望Q4，预计茅台酒批发渠道收入速率环比有所提升，直销占比保持在40%左右，全年约实现约2500 吨茅台酒增量，业绩确定性强。中长期释放改革红利方向坚定，维持“买入”评级。

    　　22Q3 总营收/净利润同比+15%/+16%，符合此前公告。公司公布2022 年三季报，报告期内实现营业总收入898 亿元，同比+16.5%；实现归属净利润444 亿元左右，同比+19.1%，对应归属净利率49.5%，同比+1.1pcts；22Q3 实现营业总收入303 亿元，同比+15.2%，实现归属净利润146 亿元，同比+15.8%，对应归属净利率48.1%，同比+0.24pct，业绩符合此前公告。Q3 销售回款349亿元，同比+19.6%。

    　　茅台酒直营贡献主要增量，系列酒批发渠道超预期增长。Q3 直销占比37%,与我们Q3 直销比例环比略有回落的判断一致。分产品看，1）茅台酒：22Q3 茅台酒收入同比+10.9%至244 亿元，我们推算其中量价分别贡献约5%~6%，均来自直销渠道占比提升贡献。据我们测算，Q3 i 茅台贡献约32 亿，直营店同比增长30%+，批发收入同比约-15%；2）系列酒：22Q3 系列酒收入同比+42.0%至49 亿元，茅台1935 料为主要贡献者。系列酒批发渠道超预期增长，测算同比约+20%，带动系列酒收入占比+3.2pcts 至16.8%。利润端，毛利率在渠道结构（直营提升）及产品结构（非标、茅台1935 提升）的带动下同比+0.6pct 至91.4%，销售费用率同比+0.6pct 或与茅台冰淇淋等产品营销投入加大有关。税金及附加率同比+2.4pcts，料包含生产和销售的节奏不统一的原因。

    　　展望Q4：料茅台酒批发收入有所提速，直销占比保持高位。截至Q3 末，公司合同负债118 亿元，同比+29.5%，环比Q2 末增长22 亿元，我们判断系Q3局部疫情反复影响公司出货节奏，预计Q4 回归正常，因此批发收入将有所提速，当前箱茅/散茅每瓶约3000/2700 元的批价仍具备强支撑。从渠道端看，我们预计Q4 茅台酒直销占比仍将保持高位，其中i 茅台平台投放维持相对稳健，直营店继续保持平稳增长。全年来看，我们预计公司茅台酒销量将实现约2500 吨增量，其中i 茅台约有2,000 吨增量。

    　　风险因素：宏观经济复苏不及预期；局部疫情反复超预期；食品安全问题；公司战略执行不及预期；公司产品提价不及预期；新品销量或营销效果不及预期。

    　　投资建议：公司2022 年三季度经营态势稳健，我们维持公司2022-24 年收入预测为1,271 亿/1,429 亿/1,612 亿元，对应同比+16.2%/+12.4%/+12.8%；维持归属净利润预测为622 亿/703 亿/796 亿元，对应同比+18.6%/+12.9%/+13.3%，对应2022-24 年EPS 预测为49.54/55.95/63.39 元。看好公司在深厚品牌护城河下的短期业绩高确定性及中长期改革红利，维持“买入”评级。

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