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    公司公布2022 年三季报，22Q1-Q3 实现营收41.11 亿元，同比+10.56%，归母净利润5.71 亿元，同比-4.05%，扣非后归母净利润5.26 亿元，同比+5.37%；其中22Q3 实现营收16.79 亿元，同比+11.86%，归母净利润2.57亿元，同比-9.64%，扣非后归母净利润2.40 亿元，同比+4.14%。

    销量表 现亮眼，97 纯生高增延续。22Q3 营收同比+11.86%，延续量价齐升态势，其中22Q3 销量45.5 万吨，同比+7.14%，吨价大致3689 元/吨，同比+4.39%。分品牌来看，预计22Q3 总销量同比+7.14%、高端销量同增15%左右、97 纯生同增40%左右，销量韧性突出、结构升级亮眼，推测主要系：1）主销区广东疫情扰动相对可控，同时公司流通占比高、相比现饮影响更低；2）对高端品类延续较强的货折等支持力度。

    成本压力可控，盈利能力相对平稳。22Q3 毛利率同比-6.47pct 至44.93%，其中吨价同比+4.39%、吨成本同比+18.36%(预计剔除会计科目调整后吨成本涨幅在10 个点左右），此外22Q3 销售费用率同比-3.38pct 至13.38%，则22Q3 毛销差同比-3.10pct 至31.55%，预计成本压力可控、费用投放相对稳健。综合来看，22Q3 扣非后净利率同比-1.06pct 至14.29%，主要系去年同期中山公司处置土地所致，扣非后盈利仍相对平稳。

    盈利预测与投资建议：根据三季报我们调整了盈利预测，预计公司2022-2024 年营收分别为48.98/52.72/56.14 亿元，分别同比+7.9%/+7.6%/+6.5%，归母净利润分别为6.40/7.69/9.03 亿元，分别同比+4.7%/+20.3%/+17.4%，对应2022 年10 月24 日收盘价，对应PE 估值分别为23.6、19.6、16.7 倍。

    业务拆分来看，以最新公司市值大致151 亿元计算，其中文化项目预估总市值接近40 亿元，则最新啤酒主业市值在110 亿左右，预计2022-2024 年EBITDA 分别为8.51、9.92、11.22 亿元，对应EV/EBITDA 分别为12.9、11.1、9.8 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：经济下行和疫情多发影响；97 纯生升级不达预期风险。

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