事件：公司披露2022 年半年报，22H1 公司实现营业收入24.3 亿元，同比增长9.7%；归母净利和扣非归母净利分别达到3.1 亿元和2.9 亿元，分别同比增1.1%和6.4%。22Q2 公司实现营业收入15.6 亿元，同比增长8.0%；归母净利和扣非归母净利分别达到2.4 亿元和2.3 亿元，同比分别增0.9%和5.2%。

    原材料价格上涨以及会计准则调整拉低利润率，产品结构提升和降本增效应对成本压力。2022 年上半年公司毛利率为43.2%，同比-4.45pct，主要受1）会计准则调整影响，其中物流办公费由销售费用转记为营业成本；2）原材料成本价格上涨。

    22H1 易拉罐/玻璃瓶/麦芽/纸箱/大米成本分别为2.61/2.18/1.82/1.55/0.67 亿元，分别同比增长34.5%/17.2%/15.9%/9.9%/13.6%，原材料价格上涨幅度显著高于收入增长幅度。为应对相应成本上涨压力，公司采取以下措施：1）围绕“3+N”

    （雪堡、纯生、珠江+特色）品牌战略，产品结构逐步向中高端提升。通过提高中高端产品占比，拉动公司整体盈利；2）降本增效，不断加强费用端的有效控制。

    22H1 公司销售费用率和管理费用率分别下降3.5pct 和0.5pct。受上述因素影响，公司22H1 净利率为12.90%，同比-1.10pct。

    产品结构持续优化，97 纯生销量亮眼。（1）22H1 公司实现啤酒销量64.08 万吨（同比增长2.8%），高端啤酒销量同比增长15.7%。产品结构持续优化，带动吨酒价格提升，22H1 吨酒价格超过3600 元/吨，同比提升7.4%。（2）从产品分类来看：高档产品实现营收14.27 亿元，同比增长20.3%；中档产品实现营收7.33亿元，同比-2.61%；大众化产品实现营收1.48 亿元，同比-2.9%。（3）细分销量结构来看，纯生啤酒销量占比同比+ 6.57pct；罐类产品销量占比同比+ 3.6pct；97纯生高端核心产品，完成销量 10.3 万吨，同比增长 51.15%。公司高端化持续推行，纯生及拉罐产品占比不断攀升。

    华南地区占据主要份额，线下经销为主线上直销同步布局。（1）分地区销售来看，华南地区仍为主要市场，其他地区增速亮眼。华南地区上半年实现营收22.47 亿元，同比增长8.5%，占总营业收入92.4%；其他地区实现营收1.85 亿元，同比增长25.7%，占总营业收入7.6%。（2）分渠道来看，公司在普通渠道/商超渠道/夜场渠道分别实现营收22.02/0.44/0.43 亿元，同比增长9.6%/0.9%/41.6%，普通渠道稳健增长，夜场渠道增速迅猛。为顺应电商快速发展的趋势，目前公司在线上直销进行布局，2022 年上半年电商渠道实现营收0.19 亿元，同比增长145.5%。

    投资建议：短期来看，疫情影响减弱叠加天气炎热有望促进啤酒消费，预计3 季度公司销量增速将环比提升，部分原材料价格回落有望带来更大利润弹性。长期来看，公司在华南地区具有较高的品牌知名度和影响力，经营状况稳定，在产品结构持续升级的带动下，收入、利润有望维持稳健增长态势。根据半年报，我们调整公司盈利预测，预计公司2022-2024 年实现营收49.2/52.9/56.6 亿元，同比增速为8.4%/7.6%/7.0% ； 实现归母净利6.5/7.5/8.5 亿元， 同比增速为6.8%/14.3%/13.2%，对应EPS 分别为0.29/0.34/0.38 元，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料成本上涨；疫情反复影响需求；中高端啤酒市场竞争加剧等。

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