事件：公司发布2022 年三季报，前三季度实现营业收入234 亿元，同增3.1%；归母净利润16.6 亿元，同降38.2%；扣非归母净利润15.2 亿元，同降38.3%。

    　　单三季度，公司营收81 亿元，同降4.5%；归母净利润6.9 亿元，同降39.6%；扣非归母净利润6.3 亿元，同降38.1%。

    　　点评：

    　　需求疲软致收入增长放缓，单Q3 费用管控已见成效：22 年1-9 月，我国商品房销售面积同降23%，新开工面积同降38%。受房地产市场低迷的拖累，防水材料需求也明显承压，与之对应，公司收入增速放缓，且单Q3 出现同比下滑。

    　　而成本端，以沥青为代表的石化产品原材料价格高位运行，使得公司前三季度毛利率同降4.8pct，至25.8%。22 年上半年，在前期市场拓展规划影响下，期间费用率提升明显。公司在三季度主动求变，加强费用管控，单Q3 销售、管理费用率分别为6.8%、4.9%，同比-0.2、+0.0pct。

    　　回款尚存压力，但经营性现金流已出现改善：截至报告期末，公司应收账款余额为151 亿元，同比+39%；其他应收款余额为41 亿元，同比基本持平。不过，公司单Q3 经营性现金流已出现改善，净额为-9.8 亿元，上年同期为-27.9 亿元。

    　　期待经营压力缓解与盈利修复：公司深化省区一体化经营，持续提升市场占有率，并坚持C 端优先战略，以民建集团、建筑涂料零售为代表的C 端业务保持较快增长。展望后市，随着稳地产政策的持续发力，及市政基建项目的加快落实，下游需求有望迎来改善，且成本端部分原材料价格已现回落迹象。

    　　防水新规出台，助力行业扩容+集中度提升：近期，住建部正式出台《建筑与市政工程防水通用规范》（即防水新规），对不同使用环境下的防水设计工作年限有明确要求：屋面不低于20 年、室内工程不低于25 年、地下工程不低于工程结构设计工作年限。防水设计工作年限要求的提升，一方面会提高下游客户对产品性能的要求，另一方面也有望增加单位施工面积防水材料的用量，这样带来的效果将是行业需求与集中度的双升。出于经济、安全和风险的考量，房企可能会更倾向于大品牌、质量有保障且存续时间长的头部企业。

    　　盈利预测与估值评级：由于面临需求和成本双重压力，我们下调公司22-24 年EPS 分别至1.21、1.62 和2.08 元（较上次调整-21.9%/-21.4%/-18.4%）。伴随下游需求和成本压力的缓解，基于对公司业绩确定性和长期成长的信心，维持“买入”评级。

    　　风险提示：非房业务推进不及预期、下游房地产企业资金紧张、现金流进一步恶化、原材料石油化工产业链价格上升等。

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