事件：公司发布三季度报告， 2022 年1-9 月营业收入121.83 亿元（+8.91%）；归母净利润11.82 亿元（+13.27%）；扣非净利润11.61 亿元（+13.17%）。2022年Q3 营业收入42.47 亿元（+4.93%）；归母净利润4.55 亿元（+7.88%）；扣非净利润4.45 亿元（+7.33%）。

    疫情影响乌苏阶段性承压，高端化升级趋势不变1）量：22Q1-3 销量为252.65 万千升（+4.54%），22Q3 销量为87.81 万千升（+1.29%）。

    2）价：22 Q1-3 吨价为4822.13 元/千升（+4.18%），22Q3 吨价为4836.99 元/千升（+3.59%）。

    3）高端化：22Q3 高档、主流、经济分别实现收入14.29 亿元（+0.46%）、21.08亿元（+8.86%）、6.21 亿元（+1.74%），22Q3 高档酒占比为34.36%（-1.47pct）、主流酒占比为50.71%（+1.91pct），其中疆外乌苏1-9 月销量增长3.4%，疆内乌苏受疫情影响承压，品牌组合战略持续推进。

    盈利能力稳步提升，成本下行或贡献业绩弹性1）盈利能力：22Q1-3 毛利率、净利率分别为49.70%（-0.38pct）/19.71%（+0.39pct），22Q3 毛利率、净利率分别为51.62%（-0.43pct）/21.72%（+0.37pct），毛利率略有下滑主因油价上涨造成运输费用上升。

    2）费用管控：22Q1-3 销售/管理费用率为14.80%（-0.78pct）/4.09%（-0.56pct），22Q3 销售/管理费用率为15.24%（-1.37pct）/4.17%（-1.00pct），预计未来费用率将保持稳定。

    3）成本下行：22Q3 吨成本为2340.31 元/千升，环比22Q2 下降3.33%，同比21Q3 增加4.52%，吨成本环比持续下行，成本下行有望贡献业绩弹性。

    南区、中区稳健增长，扬帆27 战略起航

    1）分区域看：22Q3 西北区、中区、南区分别实现收入12.07 亿元（-6.89%）、17.99 亿元（+8.20%）、11.52 亿元（+14.04%），受新疆、宁夏等地疫情影响西北区Q3 营收下滑，南区、中区仍维持较强的增长势能。

    2）大城市计划：目前大城市中高档产品销量占比达46%，显著高于高档产品整体占比34%，22 年大城市数量开拓至76 个，27 年前将突破100 个大城市，并对现有大城市进行分类施策。

    3）渠道整合：当前渠道整合进展顺利，乌苏渠道利润稳定、流货较往年有所减少，17-22 年电商、现代渠道、线上到线下渠道分别增长5、3.6、1.5 倍。

    4）扬帆27 战略：扬帆27 战略将进一步推进大城市计划、新零售和高端化，将拓展非核心市场地区、进行市场分类，增加新零售份额，争取更大的高档市场份额。

    盈利预测及估值

    我们认为扬帆27 战略落地利好公司长期发展，短期疫情影响有限，未来重庆啤酒将受益于乌苏啤酒优异表现、全国化拓展加速、多品牌协同发力、产能持续扩张，预计2022-2024 年收入增速分别为9.0%、14.4%、12.3%；归母净利润增速分别为13.8%、24.1%、16.6%；EPS 分别为2.7/3.4/4.0 元/股；PE 分别为32.5/26.2/22.4 倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。

    催化剂：消费升级持续、乌苏全国化开拓顺利。

    风险提示：国内疫情再次爆发，影响啤酒整体动销；乌苏动销情况不及预期。

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