业绩回顾

    　　3Q22 业绩低于我们预期

    　　公司公布3Q22 业绩：营收同增7.98%至3.20 亿元，对应归母净利润同比下滑45.26%至0.28 亿元，受到国内职业装及服装定制业务短期需求波动影响，3Q22 短期有所承压下滑，表现低于我们预期。1Q-3Q22 公司营收同比增长2.79%至8.87 亿元，对应归母净利润同比下滑23.03%至0.79 亿元。一方面，公司作为国内职业装及定制服装生产龙头，行业淡旺季特征对公司逐季度盈利表现影响较大，叠加3Q22 国内短期职业装定制需求偏弱等因素短期影响公司盈利表现；另一方面，公司全年订单旺季及营收确认多集中于四季度，我们认为公司全年营收可能会保持低双位数的同比增长。

    　　发展趋势

    　　盈利能力及费率短期小幅波动。公司3Q22 毛利率为48.22%，同比下滑1.89ppt，环比提升1.08ppt，我们认为主要系年内部分原材料价格同比增长较快所致。同时3Q22 公司销售、管理及研发费用率分别为18.75%、7.66%、6.30%，同比分别提升3.57ppt、1.48ppt、1.04ppt，我们认为公司季度相关费用固定成本占比较高，具备一定的费用刚性特征。

    　　3Q22 公司营运效率延续动态平衡，3Q22 存货规模为3.13 亿元，同比增加9.43%，对应存货周转天数为171 天，作为定制行业专精标的之一，公司存货规模保持动态平衡，周转效率保持稳定。此外，2Q22 下单进度延后使得部分客户回款账期同比后移，经营性现金流同步出现下滑。

    　　定制服饰、职业装需求刚性较强，行业头部集中趋势延续。职业装定制需要订单下达、量体裁剪、备料生产及规划生产到货品交付营收确认等不同环节，整体行业运营周期相较普通成衣制造更长，故3Q22 营收中部分订单受2Q22 国内散点疫情影响受到短期抑制。从下游客户结构来看，公司定制装职业装品牌多集中于公检法司等企事业单位，对应员工职业装需求为市场刚需，我们认为短期订单波动更多表现为订单下单进度延后；考虑到定制行业头部集中趋势的推进，我们认为乔治白作为国内定制细分龙头，2Q22 订单延后不会影响公司中短期扩容趋势。

    　　盈利预测与估值

    　　由于公司2Q22 短期订单进度延后、短期费率小幅上升超出我们原有预期，我们下调2022 和2023 年净利润13.0%和9.8%至2.01 亿元和2.50 亿元，当前股价对应公司2022/2023 年10.7x、8.6x P/E，并维持跑赢行业评级。

    　　我们下调公司目标价13.2%至5.94 元，对应2023 年13.1xP/E，较当前股价有39.8%的上行空间。

    　　风险

    　　客户账期超出预期、下单节奏不及预期，物流运输效率低于预期，人工费用增长高于预期等。

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