事件: 公司发布2022 年三季报，2022Q1-3 公司实现营业收入15.54 亿元，同比增长14.63%；实现归母净利润1.87 亿元，同比增长42.05%；扣非净利润1.82 亿元，同比增长38.57%；其中Q3 实现营业收入5.39 亿元，同比增长14.75%，实现归母净利润0.69 亿元，同比增长3.70%。

    投资要点

    酱油稳健增长，全国化持续推进。分产品看，2022Q2 酱油/醋收入分别为3.23/ 0.89亿元，同比分别+10.1%/ +4.6%，酱油业务增长稳健，零添加产品有望受益于此前添加剂舆论实现快速成长。分区域看，Q3 公司在东部/南部/中部/北部/西部区域分别实现营收1.48/ 0.46/ 0.60/ 0.94/ 1.83 亿元， 同比分别+2.56%/ +13.77%/+27.21%/ +20.81%/ +11.25%，中部、北部区域维持较快增速，公司正逐步打开全国市场；分渠道看，公司经销商环比净增130 家，经销渠道实现营收10.36 亿元，同比+14.81%，直销渠道实现营收4.94 亿元，同比+12.61%。

    成本端压力仍在，费用收缩保障利润。2022Q3 公司毛利率为33.55%，同比-6.41pct，主要由于原材料价格仍处于较高区间。公司Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-3.11pct/ -0.15pct/ -0.95pct/ -0.29pct，净利率12.71%，同比-1.35pct，环比+0.77pct，公司缩减广告营销投入，销售费用率回归正常水平，但受益于此前舆论事件，公司曝光度持续增加。

    投资建议：基于今年成本上涨超预期和产品结构调整，我们略微下调公司盈利预测：

    2022-2024 年公司营业收入预测分别为22.22/ 26.49/ 31.78 亿元，同比增长15.4%/19.2%/ 19.9%。归母净利润2.90/ 3.85/ 4.91 亿元，同比增长31.2%/ 32.6%/ 27.6%。

    对应EPS 分别为0.30/ 0.40/ 0.51 元，维持公司“增持-A”评级。

    风险提示：疫情反复、行业竞争加剧，新品推广不及预期、原材料价格上涨超预期等。

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