业绩回顾

    　　2022 年三季报业绩低于我们预期

    　　公司公布2022 年三季报业绩：前三季度实现营业收入487.12 亿元，同比+113.69%，归母净利润30.08 亿元，同比+26.98%；第三季度实现营业收入176.94 亿元，同比+108.10%，环比-0.63%，归母净利润7.52 亿元，同比-16.44%，环比-28.30%，业绩低于我们预期。

    　　我们认为公司三季度业绩承压，主要原因一是铜钴跌价，3Q22 LME 铜均价7731 美元/吨，同比-18%，环比-19%，金属钴均价34.2 万元/吨，同比-4%，环比-28%，公司计提资产减值损失3.3 亿元；二是由于华越提前达产，前后端产能工期完成进度错配，镍项目业绩延期确认；三是确认5.88亿人民币的管理费用，同比+133%，环比+53%，增幅较大。

    　　发展趋势

    　　钴价逐步企稳修复，公司后续减值压力有望减轻。截至10 月底，钴价继续稳步回升，海外MB 钴价和国内钴金属价格升至25 美元/磅、35 万元/吨，较8 月底部价格分别上升7%、12%。我们测算，国内钴盐冶炼端，四氧化三钴、硫酸钴单吨冶炼利润已于9-10 月逐渐扭亏为盈，四季度钴价企稳修复，有望提振公司钴板块盈利能力，缓解后续资产减值压力。

    　　重点项目顺利推进，未来放量可期。镍方面，华越项目已经达产，华科项目我们预计年内也将产出高冰镍产品，华飞项目我们预计2023 年上半年建成，镍板块产量增速仍可观。锂方面，我们预计Arcadia 锂矿明年上半年建成，成为明年增量业绩主要贡献来源之一。锂电材料方面，衢州、广西前驱体和正极材料项目建设稳步推进，产能有序释放，产品结构也不断优化升级。

    　　公司一体化核心竞争力不断巩固，静待高镍三元赛道提速。成长性上，镍、锂、锂电材料产量扩产迅速；成本上，湿法镍具有显著的成本优势；抗风险能力上，公司在刚果金已积累丰富的海外运营经验，目前也已搭建完善的纵向一体化产业生态圈，印尼镍钴板块二次创业潜力可期。我们认为，华友作为钴镍正极一体化道路龙头已绑定上下游优质客户，成功实现卡位，强者恒强不断巩固。考虑到4680 大圆柱和麒麟电池等技术进步持续提升三元电池性能，印尼镍钴供应逐步放量，我们预计高镍三元赛道有望迎来性价比改善，市场份额提升，华友在3Q22 盈利压制之后，重估动能正在增强。

    　　盈利预测与估值

    　　由于金属跌价、公司镍板块盈利延期确认，我们下调2022/2023 年净利润26.1%/15.5%至42.29 亿元/76.52 亿元。当前股价对应2022/2023 年20.8倍/11.5 倍市盈率。维持跑赢行业评级，但由于行业估值中枢下移，我们下调目标价31.5%至75.36 元对应28.5 倍2022 年市盈率和15.7 倍2023 年市盈率，较当前股价有36.7%的上行空间。

    　　风险

    　　海外项目进展不及预期；金属价格持续下跌；锂电材料销售不及预期。

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