投资要点:

    化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。

    短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI 赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。

    万华化学价差指数处于历史26.75%分位数

    截至2022 年11 月4 日，2022 年Q4 万华化学价差指数为91.54，较2022 年Q3 上升6.54；处于历史26.75%分位数，较2022 年Q3 上升7.70 个百分点。（以2010 年Q1 价差为基点）按照10 月份的价格体系，据我们测算，2022 年四季度万华化学归母净利润为40 亿元。

    其中，2022 年Q4 万华化学聚氨酯板块价差指数为122.47，较2022 年Q3 上升14.68；处于历史36.38%分位数。2022 年Q4 万华化学石化板块价差指数为62.06，较2022 年Q3 下滑1.17；处于历史0.00%分位数。2022 年Q4 万华化学新材料板块价差指数为48.48，较2022 年Q3下滑5.01；处于历史8.67%分位数。

    重点项目进展

    2022 年9 月30 日，烟台市生态环境局对万华化学集团股份有限公司120万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目作出审批决定，项目总投资176 亿元，将建设120 万吨/年乙烯裂解装置、25 万吨/年低密度聚乙烯（LDPE）装置、2×20 万吨/年聚烯烃弹性体（POE）装置、20 万吨/年丁二烯装置、55 万吨/年裂解汽油加氢装置（含3 万吨/年苯乙烯抽提）、40 万吨/年芳 烃抽提装置以及配套辅助工程和公用设施。

    2022 年10 月8 日，宁波市生态环境局对万华（宁波）180 万吨/年MDI技改项目和18 万吨/年己二胺项目作出审批决定，该项目拟投资9.41 亿元，在150 万吨/年MDI 基础上进一步提升产能规模至180 万吨/年，并新建一套28 万吨/年改性MDI 装置。同时，拟投资8.87 亿元建设18 万吨/年己二胺项目。

    2022 年10 月26 日，公司官网对万华化学（蓬莱）有限公司年产0.42万吨增香剂项目进行环评征求意见稿公示，该项目拟投资0.98 亿元建设年产0.42 万吨增香剂（β-紫罗兰酮）装置及公用工程和辅助设施。

    2022 年10 月27 日，公司官网对万华化学集团股份有限公司聚碳酸酯扩能技改项目进行环境影响报告书报批前公示，该项目将利用原有装置框架，对现有20 万吨/年聚碳酸酯项目扩能，建成后，新增聚碳酸酯产能14万吨。

    2022 年10 月27 日，公司官网对万华化学（蓬莱）有限公司年产6000吨聚碳酸酯二元醇项目进行环境影响报告书报批前公示，该项目拟投资1.47 亿元新建6000 吨/年聚碳酸酯二元醇装置及公用工程和辅助设施。

    2022 年10 月27 日，公司官网对万华化学（烟台）石化有限公司乙烯法聚氯乙烯生产线技改项目进行环评征求意见稿公示，该项目将通过技术改造，提升PVC 产品质量并建设配套的装车、装船设施等。

    2022 年10 月27 日，宁波市生态环境局对万华化学（宁波）有限公司年产5 万吨水性树脂项目环评作出拟批准意见公告，该项目拟投资3.88 亿元，新建3.3 万吨/年水性聚氨酯装置、1.5 万吨/年环氧树脂装置、0.2 万吨/年卡波姆装置，配套新建各类罐区、装卸车站等配套公辅设施。

    2022 年11 月1 日，公司官网对万华化学年产36 万吨环氧丙烷环氧乙烷衍生物扩建项目进行环评征求意见稿公示，该项目拟利用现有装置进行扩能改造，项目建设后可新增环氧丙烷环氧乙烷衍生物36 万吨/年。

    据不完全统计，按照2022 年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如期投产，预计2022 年将新增营收208 亿元，2022-2023 年新项目将新增年营收累计542 亿元，全部项目均投产后将新增年营收累计1808 亿元。

    MDI 价格价差

    2022 年10 月，聚合MDI 均价16282 元/吨，同比-28.15%，环比+5.85%；纯MDI 均价20927 元/吨，同比-9.45%，环比+9.11%。2022 年10 月31日，聚合MDI 价格14700 元/吨，纯MDI 价格20750 元/吨。2022 年10月，聚合MDI 与煤炭、纯苯平均价差10204 元/吨，同比-32.40%，环比+10.39%；纯MDI 平均价差14849 元/吨，同比-4.47%，环比+13.85%。

    2022 年10 月31 日，聚合MDI 与煤炭、纯苯价差9081 元/吨，纯MDI 价差15131 元/吨。

    下游冰箱冷柜及汽车产量、房地产新开工环比下滑2022 年1-9 月，国内家用电冰箱产量6345.4 万台，同比-4.76%；出口量4435.0 万台，同比-18.10%。2022 年1-9 月，国内冷柜产量2694.7万台，同比-8.56%。其中，2022 年9 月，国内家用电冰箱产量799.5 万台，同比+4.67%，环比+13.84%；出口量391 万台，同比-34.72%，环比-12.92%；国内冷柜产量281.1 万台，同比-9.50%，环比-1.23%。

    2022 年9 月，国内汽车产量267.20 万辆，同比+28.66%，环比+11.54%；国内汽车销量261.03 万辆，同比+26.28%，环比+9.52%。

    2022 年1-9 月，房屋新开工面积9.48 亿平方米，同比-38.04%；其中2022 年9 月，房屋新开工面积0.97 亿平方米，同比-44.35%，环比+7.9%。

    2022 年1-9 月，房屋累计施工面积87.89 亿平方米，同比-5.30%。

    盈利预测和投资评级

    综合考虑主要产品价格价差及装置检修等因素，我们对公司业绩进行适当调整，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为176.54、249.77、323.99 亿元，对应PE 分别15.4、10.9、8.4 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    经济下行；项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；环保及安全生产；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。

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