事项：10 月29 日，北京城乡发布2022 年1-3 季度经营数据公告国信社服观点如下：

    　　1）重组方案回顾与更新：交易方案预计2023Q1 左右落地，后续不排除股权激励的可能。2022 年4 月北京城乡发布重组公告，拟通过资产置换以及发行股份方式收购北京外企（FESCO）100%股权，同时向大股东北京国管募集配套资金不超过16 亿元（发行价16.8 元），交易前后上市公司控制权不会变更，北京国管（北京国资委100%控股）均为公司控股股东，参考重组进度我们预计此次交易约2023 年3/4 月完成。

    　　北京外企2022-2025 年承诺归母业绩为4.55 亿元、5.19 亿元、5.94 亿元、6.62 亿元（CAGR=13.33%），参考外服控股（上市后做股权激励），我们预计FESCO 顺利重组上市后不排除做出股权激励的可能性。

    　　2）人力资源行业：政策红利将持续释放。无论是短期青年就业压力（16-24 岁群体失业率攀升，2022 年7月达到19.9%），还是第三产业升级带动人才需求激增的长期趋势，人服行业在本轮国家经济转型中将扮演最为重要的角色，二十大报告再次强调就业优先、健全就业促进机制、规范发展新就业形态等。

    　　3）成长看点：一看客户资源禀赋优且稳固，交叉销售带来新看点。FESCO 最初以外资企业的人事代理/薪酬福利等传统业务为主，凭借先发优势&服务能力积累了一批高粘性客户群体（从客户角度出发，薪酬业务涉密、一般不会主动更换人服供应商），且此类业务是企业常规必需业务，故FESCO 基本盘业务非常稳固，在存量业务基础上能否持续开发客户新需求，实现交叉销售是未来看点；二看借力外企德科，发力高端外包业务领域。FESCO 外包业务目前外包业务仍以偏低端、通用型外包为主（2021 年外包业务毛利率，FESCO 3% VS 科锐国际8%），未来联袂外资公司德科以合资公司外企德科切入高端外包领域（上海外企德科2021 年营收81.6 亿元/净利润1.61 亿元；浙江外企德科22.90/0.68 亿），毛利率存优化空间。

    　　4）风险提示：疫情反复、宏观经济持续下行；本次交易可能被暂停、中止或取消的风险；业绩承诺无法实现的风险；行业政策、法规变化风险；市场竞争加剧风险；相关业务资质无法持续取得的风险。

    　　5）投资建议：宏观经济承压大背景下，人力资源行业作为顺周期的典型代表，板块走势承压大幅回撤。

    　　但结合我们近期行业以及客户端跟踪，我们认为FESCO 年初至今经营数据端展现出较强的经营韧性，预计收入（20%+）以及归母利润端（15%+）保持明显快于行业的增速水平。公司基本盘业务牢固（薪酬福利业务下行周期依旧稳定），联袂德科发力高端外包（偏顺周期），进可攻、退可守属性明显。伴随重组落地的时间窗口邻近，交易不确定性逐渐减弱（经营数据也会更加透明化），叠加公司非经常性损益中税收返还的可持续性逐渐被市场认知，公司估值折价有望逐渐消除回升。预计公司22-24 年业绩7.17/8.82/10.61亿元，同比增长16.5%/23.1%/20.4%，EPS1.27/1.56/1.86 元，对应PE 估值为14.6/11.9/9.9x（新公司总股本约为5.66 亿股，参考2022 年11 月2 日收盘价18.50 元，内含市值104.71 亿元）。当前北京外企PE估值性价比凸显，但考虑到未来成长中枢尚需观察，给予“增持”评级。

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