大宗供应链龙头企业：剥离地产、聚焦主业，深化金融协同、拓展健康科技。

    　　1）五年收入复合增速超30%。其中供应链业务五年收入复合增速达39%；归母净利五年复合增速27%。其中，供应链业务21 年收入占比98.2%，毛利占比82%；22H1 收入占比98.4%，毛利贡献达到89%。2）重要战略决策：2021年剥离房地产业务，为新五年规划奏响新篇章。预计2022 年公司剩余地产项目完成后，基本实现退出。2022 年前三季度公司实现归属净利23.1 亿，同比下降19%，剔除转让地产项目因素后，增长25.7%。3）公司具备大宗供应链企业普遍财务特征：低净利率&高ROE。以2021 年数据看，供应链收入：建发（6115 亿）>物产中大（5318 亿）>厦门国贸（4564 亿）>厦门象屿（4562亿）>浙商中拓（1759 亿）；供应链毛利率：象屿（2.07%）>中大（1.9%）>

    　　中拓（1.51%）>建发（1.49%）>国贸（1.45%）；ROE：浙商中拓（24.7%）>

    　　厦门国贸（17.6%）>厦门象屿（17.1%）>建发股份（15.2%）>物产中大（14.7%）。

    　　大宗供应链企业投研框架之于厦门国贸。我们在《大物流时代系列12》中提出“3+1”的盈利模式及“纵向流量+横向变现”投资研究框架。

    　　纵向流量：厦门国贸如何追求流量规模稳定增长？1）品类结构优化：明确强弱周期结合的品类组合管理。如头部有空间的强势品类（黑色、有色、能化等），起步有空间的战略品类（农产品、新能源等）。2020-21 年金属矿产收入及毛利贡献从62%及51%降至51%及34%，而能源化工上升至27%及34%，农林牧渔上升至19%及26%。2）客户结构优化：主动提升实体产业客户比例，营收贡献已占主导。3）业务结构优化：自营+套保对冲工具锁定风险，严控价格敞口。4）区域扩张：双循环背景下加速全球化布局，“一带一路”沿线重点拓展。

    　　横向变现：一体化运营丰富收益，上下游链通共创价值。1）物流能力：加码核心资产布局，打造网络化物流服务体系。2）拓展全程供应链一体化服务模式，新项目拓展成效显著。以“铁矿-钢铁”为例，上游原料采购端通过合作联营保质保量，锁定成本波动；中游制造加工端通过多式联运优化路径降本增效，通过金融工具匹配钢厂需求；下游商品流通端，以公司网络为支点，实现渠道与产品有效对接。由此赋能全产业链提质增效，转型升级。同时公司将成功模式横向复制，形成 “纺织原料-服装”、“橡胶-轮胎”、“林-浆-纸”、“农牧产品”等垂直产业链。3）产业投资：股权换商权的探索。公司通过参股、合作等方式向产业链上下游进行拓展和延伸，逐步形成稳定的、可持续发展的互利共赢商业模式。4）流量变现的底层支撑：组织效率、风控体系与数智化。

    　　a）重视激励：实施两期股权激励，b）重视风控：复合型风险管理体系，保障平台流量变现的稳定持续。公司坏账损失占营收比重由12 年的0.15%下降到21 年的0.06%。c）数智化为业务转型升级提供有效支撑。

    　　海外启示：巴菲特持股的日本综合商社有何来头？日本综合商社的本质：贸易+产业投行，以商流链接为驱动，采用广泛深入的“股权换商权”实现跨行业全产业链运营。其模式对国内龙头拓展产业链上下游投资方面具有借鉴意义，厦门国贸等龙头在中下游制造业环节“股权换商权”具备巨大的拓展空间。

    　　投资建议：1）盈利预测：预计公司2022-24 归母净利35、33 及39.5 亿，对应EPS 为1.59、1.5 及1.8 元，对应PE 仅为5 倍左右。2）投资建议：低估值国企迎市值修复机遇期。a）低估值：公司仍处于破净状态，而公司供应链主业收入、利润均保持了长期的稳定增长。b）大宗供应链企业，系统性帮助制造业降本增效，实现战略资源的进口组织，通过供应链协调保障产业链的安全运营，具备战略价值。c）公司实施股权激励，使得核心骨干与公司长期发展利益绑定，有助于激活企业活力。3）目标价：参考可比公司估值，给予公司2023 年预测利润8 倍PE，目标市值264 亿，目标价12 元，预期较当前54%空间，首次覆盖给予“强推”评级。

    　　风险提示：大宗商品需求大幅下降；转型不及预期；重资产投入成本超预期等。

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