投资要点

    历经两轮渠道整改成长提速，聚焦自由点卫生巾份额稳增公司产品端聚焦女性卫生用品，近年来持续实现超额增速：（1）行业步入成熟期，空间拓展来自结构升级：2005-2021 年中国女性卫生用品市场规模由269 亿元增至987 亿元(CAGR 为8.46%)，卫生巾渗透率已达发达国家水平；后续市场空间的拓展主要在于产品结构向高端化及功能细分发展。（2）百亚主攻中高端市场，矩阵丰富&产品力领先：公司不断推出功能性中高端产品，如“无感七日”、“敏感肌”等系列，保持领先产品力；同时，公司侧重中高端“自由点”品牌推广，2015-2021 年“自由点”销售收入从3.94 亿元提升至11.25 亿元，占卫生巾整体销售比例由76.1%提升超95% 。

    电商渠道调整后显效，有望持续实现快速增长推动全国扩张21 年调整策略后，公司线上电商渠道增长提速。公司于21 年开始电商渠道改革，从单一平台转向多平台发展、从直营转向直营+经销并行，并优化线上产品结构带动盈利能力改善向上。22 年改革成效显现，电商增长逐步提速，22H1 电商渠道增速同比增长52%。毛利率方面，电商渠道毛利率由2021 年的30%+提升至22H1 的40%+。双十一跟踪来看，自由点天猫双十一女性护理榜单位于行业第六、国牌第二（5255.7 万，+37%），抖音直播团队双十一发货销售额同比增长超400%，唯品会平台双十一成交额同比增长100%+，拼多多平台近30 天国产品牌单店排名位居行业第一；抖音近一月销售额2500-5000w 量级，位于平台同类产品前10%。除自播外，与小杨哥和部分明星主播合作带货，看好未来电商延续高增态势。

    核心五省份额稳增，外围省份加速开拓

    1）经销:川渝为核，渠道可拓展空间广阔：公司线下经销以川渝为核（21 年占比42%），云贵陕逐步发力（21 年占23%），截至目前自由点产品市占率在川渝两省位居第一，云贵陕位居第二；伴随渠道梳理向上，目前经销商盈利能力强（毛利率约30%）、管理细致、体系扁平化，具备向全国拓展基础。（2）KA：绑定优质客户，主动淘汰落后KA 渠道。KA 渠道为公司向全国扩张桥头堡。永辉为公司KA 渠道第一大客户，占比超40%，预期百亚通过深度绑定优质客户，有望实现收入规模快速上升。同时公司主动停止与规模较小或表现较差的KA 渠道合作，致使KA 渠道整体经营稳健。

    签约虞书欣并提出“经期大健康”概念，助力品牌认知度提升百亚多维度营销布局，官宣虞书欣助力品牌知名度提升。公司注重传统营销布局，占据主流媒体和线下渠道；另一方面，由于渠道流量线上化转移明显，公司发力新零售，借助优质KOL，同时推进线上线下体验式消费。公司于11 月1 日官宣签约艺人虞书欣为自由点品牌代言人，进行品牌换新，引发年轻消费者关注。公司未来拟与虞书欣长周期合作。根据百亚自由点市场传播部部长接受媒体案例Showcase 的采访内容，未来自由点还将与虞书欣配合三八节、六一八等节点做一系列营销宣传活动。同时公司在行业内率先提出“经期大健康”理念，为三年提升市占率战略布局。

    盈利预测与估值

    公司业务逐步走出疫情影响恢复常态，产品结构、品牌力持续优化提升，电商渠道在抖音平台驱动下快速增长，成为公司未来成长主要动能。叠加公司激励到位，看好中期市占率提升。我们预计22-24 年公司实现收入16.15、19.71、24.32亿元，同比+10.36%、+22.05%、+23.41%；归母净利润1.88、2.38、3.04 亿元，同比-17.32%、+26.45%、+27.52%，对应PE 分别为32X、25X、20X，维持买入评级。

    风险提示

    渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；新冠疫情反复；原材料成本大幅上涨。

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