奥布替尼为BTK 赛道中潜在BIC，为中国上市第3 个，国产第2 个BTK 抑制剂，2021 年获批r/r CLL/SLL/MCL，2022 年纳入医保迅速放量；后续r/r MZL, r/rWM NDA 受理即将获批；1L CLL/SLL, MCL, MCD+DLBCL 三期进行中。拓展自免领域，4 个适应症处于二期。预计2022-2024 年收入为5.96/11.86/14.10亿元。由于BTK 用药DOT 长（PFS 超过5 年），且奥布替尼开展适应症多，预计至2031 年奥布替尼血液/自免领域销售收入分别为25.21/10.52 亿元（r 调整后）。自免领域权益海外授权Biogen，milestone fee 8.125 亿美元将陆续兑现。

    引进Incyte CD19 产品tafasitamab，适应症为DLBCL，现存商业化团队可运营，营销费用边际成本低。该产品上市申请已在香港受理中。目前公司已启动国内关键临床，预计2024 年上市。

    聚焦实体瘤罕见瘤种，pan-FGFR（ICP-192）胆管癌已进入关键性注册二期临床，预计2024 年上市，胆管癌、UC、NPC 三个适应症销售峰值7.77 亿元（r调整后3.29 亿）；TRK 抑制剂ICP-723 正在临床二期，预计以NTRK 融合突变申请篮子适应症，预计2025 年上市，销售峰值23.72 亿元（r 调整后10.04 亿）。

    布局TYK 靶点，避免JAK 相关不良反应。进度最快的TYK2 抑制剂（ICP-332）已进入二期临床，适应症为特应性皮炎（AD）。中国AD 存量患者7000 万，1/4为中重度需要药物治疗，市场广阔。预计2025-2026 年上市，销售峰值20.87亿元（r 调整后4.03 亿元）。

    盈利预测与评级：预计2022-2024 年营收分别为6.38（除奥布替尼收入外为技术服务收入）/11.86/15.44 亿元，同比增长-38.9%/86.0%/30.2%。归母净利润-7.63/-2.72/-0.70 亿元，对应EPS 分别为-0.43/-0.15/-0.04 元。参考分部估值和绝对估值，我们给予公司2023 年目标市值371.30 亿元，目标价格21.05 元。

    首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：商业化进度不及预期，临床试验失败风险，创新药出海失败风险

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