整合完成，A股产能规模最大水泥上市平台2020 年以来天山股份分步整合以中联水泥、南方水泥、西南水泥、中材水泥为代表中建材集团所属水泥公司，目前重组已完成，天山股份成全国产能最大水泥公司，份额近20%。截至2021 年，公司熟料产能3.3 亿吨、商混产能4.2 亿方、骨料产能1.9 亿吨，覆盖25 个省。

    中期成长性来自外延扩张及降本增效

    外延骨料。近年非煤矿山治理持续推进，全国砂石矿山数量显著收缩，极端运输半径的行业属性叠加供给端深度整合，带来骨料资源属性价值逐步被认知，价格近年出现近翻倍上涨，龙头海螺水泥和华新水泥骨料毛利率近年均维持在65%以上。同时，目前行业出现新一轮跑马圈地扩张，产业链中上市公司走在前列。不过，我们判断未来行业盈利分化有望加剧，分化聚焦在拿矿成本和区域布点上。天山股份中期战略思路“做强水泥，做优商混，做大骨料”，2022 年成立华东材料公司对骨料业务进行垂直化经营。相比同行，央企背书有望给公司在矿山资源的二次争夺中提供更强优势并快速甩开同行。中国建材2021 年骨料销量10382 万吨，骨料业务收入49 亿（天山股份42 亿）。我们判断十四五骨料业务放量将成为公司利润核心边际增长点。

    报表改善。1、随着过去几年行业红利持续释放，公司报表更加健康。2021 年公司计提资产减值39 亿元，同比下降27 亿元；计提信用减值14 亿元，同比下降5 亿元。减值计提逐步收尾，赋予利润释放更大的空间。2、2021 年公司资产负债率为68%，处于同行业中较高水平，考虑到公司目前的盈利及capax，我们判断中期公司降债趋势不变。3、公司2021 年吨成本257 元/吨，处行业较高水平，中期置换升级和内部挖潜下，成本端改善也有望释放报表利润弹性。

    静待行业拐点，公司弹性可期

    当前内生需求承压，疫情雪上加霜。全国水泥需求已经持续超1 年负增长，核心制约仍然来自地产销售及开工端的承压；2022 年前11 月水泥产量同比下降10.8%。弱需求下，水泥价格在22Q2 也出现同比剪刀差；同时在21Q4 双控高基数之下，目前企业盈利水平同比负差较大。

    至暗已过，静待修复契机。随着利率下行叠加多地宽松政策，地产销售预计2023 将迎来边际复苏。沿着“销售―施工―竣工”逻辑链条，开工端也有望走出当前至暗时刻。同时，疫情防控政策优化后，稳增长主旋律有望贯穿2023 全年不变。2022 年专项债虽然发行额同比有所增长，但是实物工作量不太显著（南部地区此特征较为明显，北方市场需求相较南部占优，反映基建正贡献或已有部分体现），我们判断2023 年也有望迎来一定实质性落地。

    盈利基数欠佳，格局优化或释放弹性。1、公司2021 年吨归属净利仅39 元/吨，处行业末尾水平，供需边际改善涨价下，公司盈利弹性也更大。2、公司持续对宁夏建材和祁连山整合，叠加对内部管理架构调整，一定程度解决在西北和华东地区同业竞争，利好区域格局改善同时提高自身竞争力。3、公司近期公告与冀东水泥在辽宁成立合资公司，此举乃破冰之举，有望在北方地区探索一种新的合作可能。综上，我们认为公司是水泥龙头中为数不多具备确定性成长企业。

    预计2022-2023 年公司业绩55、73 亿元，对应PE 为14、10 倍，给予“买入”评级。

    风险提示

    1、需求承压，2023 年水泥产销继续下行；

    2、公司成本改善空间不大。

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