采用虚拟IDM 模式的模拟芯片设计企业，2018-2021 年收入CAGR 为74%。杰华特是成立于2013 年的模拟芯片设计企业，采用虚拟IDM 经营模式，在不建产线的同时拥有自己的专有工艺，目前已构建了0.18 微米的7 至55V 中低压BCD 工艺、0.18 微米的10 至200V 高压BCD 工艺及0.35 微米的10 至700V 超高压BCD 工艺三大平台，自建工艺有助于公司铸就技术护城河，成为长期竞争优势来源。2018-2021 年公司营收由1.98 亿元增至10.42 亿元，CAGR为74%；归母净利润在2021 年扭亏为盈，为1.42 亿元。

    　　产品矩阵日益丰富，实现多款高端模拟芯片国产突破。根据WSTS 的数据，2021 年全球模拟芯片市场规模同比增长33%至741 亿美元。公司产品分为电源管理芯片和信号链芯片两类，2021 年电源管理芯片收入占比约98%，其中ACDC 芯片35.28%、DCDC 芯片35.96%、线性电源芯片25.61%、电池管理芯片1.00%；信号链芯片占比约2%。基于自有工艺平台，公司实现多相控制器、DrMOS、BMS 模拟前端等多款高端产品的国产突破，目前共拥有1000 款以上可供销售、600 款以上在研产品型号。

    　　通讯、工业、消费为基，发力计算存储和汽车。2021 年公司产品主要应用于消费电子(41.0%)、通讯电子(28.8%)、工业应用(16.9%)、计算和存储(12.8%)、汽车电子(0.5%)，其中通讯、计算和存储占比快速上升，汽车实现从无到有。通过与英特尔合作，公司已开发多款应用于服务器和计算机的多相产品，多相产品、DrMOS、PoL 等系列产品有望开拓服务器市场。汽车方面，公司多个产品逐步进入放量阶段，涉及智能座舱、电池管理系统等多个方向。另外，在新能源市场，公司BMS AFE、隔离电源、DCDC 等已批量供货。

    　　从芯源系统（MPS）复盘看公司的成长路径。公司的经营模式、发力的产品和下游均与MPS 较为相似，我们认为公司正处于MPS 3.0-4.0 阶段，即下游转向服务器、汽车等，2015-2021 年MPS 来自计算和存储的收入占比由17%提高到31%，CAGR 为37%；汽车的占比则由6%提高到17%，CAGR 为47%。3.0和4.0 阶段也是MPS 市值上涨最快的阶段，由2010 年底的6 亿美元涨至2016年底的33 亿美元，再涨至2021 年底的228 亿美元。

    　　盈利预测与估值：我们预计公司2022-24 年归母净利润1.47/2.91/4.93 亿元，EPS 0.33/0.65/1.10 元。基于公司的工艺优势和高端产品突破，给予公司23 年85-95 倍PE，对应股价55-62 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：需求不及预期；产品研发不及预期；客户导入不及预期；募投项目进展不及预期；工艺平台迭代不及预期；市场竞争加剧。

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