事件

    2023 年1 月3 日盘后公司披露陶瓷衬板及IC 封装载板产业基地投资项目，计划投资总额为50 亿元，其中，陶瓷衬板项目总投资20 亿元，计划2023 年3 月开工、2024 年二季度竣工投产，项目全部达产后，预计实现产能30 万张/月陶瓷衬板；IC 载板项目总投资30 亿元，计划2024 年元月开工建设，2025 年12 月竣工投产，项目预计可实现年销售额25 亿元。

    简评

    碳化硅加速“上车”，行业龙头上修2026 年行业规模比例达到50%：

    碳化硅模块作为逆变器核心器件大规模在新能源汽车应用渐行渐近，全球龙头wolfspeed 在2022 年的投资者公开交流中大幅上修对于2026 年的碳化硅器件行业规模预期，从去年同期预估的60 亿美元提升了50%达到90 亿美元。碳化硅车型在远期的渗透率快速提升主要来自全球8 英寸衬底在未来几年的大范围普及，wolfspeed 的8 英寸碳化硅芯片工厂在2022 年下半年投产，预计推动芯片制造成本下降一半，加速碳化硅在新能源汽车应用的全面爆发。

    碳化硅模块在2023 年快速放量，AMB 衬板需求将迎来大幅增长：

    2022 年国内新能源汽车龙头比亚迪推出的碳化硅车型开始大规模上量，新势力品牌蔚来和小鹏的碳化硅车型也进入交付期，随着国内碳化硅车型渗透率在2023 年开始提升，预计国内碳化硅产业链国产化也将进入加速期。我们认为随着国内碳化硅车型的放量，对于碳化硅模块的需求将迎来爆发，国内比亚迪半导体和斯达半导等龙头已经具备先发优势，博敏电子抓住SiC 上车的产业趋势，推出AMB 陶瓷基板聚焦碳化硅芯片封装领域，尤其是车规领域AMB 替换DBC 陶瓷衬板成为主流趋势。

    AMB 陶瓷衬板下游客户验证顺利，落子合肥为陶瓷业务长期成长蓄力:

    目前公司陶瓷衬板产能达到8 万张/月，处于国内领先水平，公司的产品已经先后在航空体系、中车体系、振华科技、国电南瑞、比亚迪半导体等客户中开展样板验证和量产使用，国外功率半导体龙头厂商也在积极验证公司车规级AMB 产品。公司在合肥投建AMB 新工厂，新增产能达到30 万张/月，预计2024年Q2 实 现全部达产，如果按照350-400 元/张单价进行测算，满产后销售金额将增加12.6-14.4 亿元。此次AMB 陶瓷基板扩产将助力公司持续保持产能领先优势，为公司长期成长蓄力。

    PCB 下游需求逐步改善，公司PCB 产能利用率提升贡献业绩弹性：

    2022 年受到疫情影响，公司盐城工厂、梅州基地等地PCB 工厂稼动率下降，尤其是3 季度消费电子需求大幅下滑，拖累公司整体业绩，四季度虽然旺季效应不明显，但是行业需求有所恢复，预计公司PCB 产能利用率将逐步恢复，我们预期公司Q4 将迎来业绩复苏的拐点。由于全年消费电子需求疲软，我们下修公司2022 年归母净利润至2.11 亿（此前预期2.76 亿），下修比例为23.6%，对应P/E 为32.6x，2023 年-2024 年归母净利润分别下修至3.97 亿(此前预期为5.12 亿)和6.66 亿(此前预期为7.36 亿)，同比成长分别为88.0%和68.0%，对应P/E 分别为17.3x 和10.3x。

    目标市值从134 亿下修至109 亿元，目标价从26.0 元下修至21.3 元：

    考虑到公司2023 年PCB 业务贡献利润从此前预计的2.89 亿元下降至1.74 亿，给予20x P/E，对应34.8 亿市值，公司明星业务陶瓷基板预计2023 年营收达到4.92 亿元，按照21%的净利润率测算，维持1.03 亿元净利润预期，给予公司2023 年60x P/E，对应61.8 亿市值。“PCB+”制造业务2023 年贡献1.2 亿利润，给予10xP/E，对应12 亿市值，公司合理市值为108.6 亿，相较于此前的目标市值134 亿下修19%，目标价下修至21.3元。

    风险提示：

    1）2023 年海外经济处于弱衰退阶段，国内经济处于弱复苏阶段，公司的PCB 产能利用率如果高位回落或者2023 年国内消费电子需求复苏力度低于预期，公司2023 年PCB 业务的业绩有可能低于预期。

    2）公司AMB 陶瓷基板业务处于导入期，2023 年放量仍具有较大的不确定性，虽然目前下游车企客户导入顺利，但是明年实际订单金额与预期金额可能存在较大差异，同时受到交付能力影响，AMB 陶瓷基板业务实际业绩可能低于预期。

    3）公司在合肥工厂扩建AMB 产能约30 万张/月，同时公司投资30 亿元建设IC 封装载板项目，由于IC 封装载板项目存在一定的亏损周期，可能导致公司费用端支出超预期，导致最终公司的净利润不及预期。

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