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博汇纸业(600966)首次覆盖报告:白卡龙头扬帆 盈利改善可期
发布时间: 2023-01-16 09:01
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博汇纸业(600966)

国内白卡纸龙头厂商,产品研发、生产实力领先。公司主营产品包括白纸板、箱板纸、文化纸等,目前分别拥有215、100、45 万吨,2020 年10 月成为APP(中国)旗下唯一A 股上市平台,大股东持续赋能公司管理,近年来公司把握“以白代灰”、“以纸代塑”政策先机进行产品研发、产品结构多元化,此外通过精益管理提升生产效率。2022Q1-3 受益于出口景气、公司产销旺盛,但原材料价格处历史高位致盈利承压,公司收入/利润分别同比+16.0%/-68.0%至138.45 亿元/6.13 亿元。我们预计2021-2024 年公司造纸产能CAGR 为11%,江苏基地80 万吨高档特种纸板、三期年产100 万吨高档包装纸板产能将持续贡献增量。

    白卡纸:“以纸代塑”催化需求,静待行业景气复苏。2022H1 海外需求刚性支撑纸价,2022H2 外需回落、成本高位运行且向下传导不足,行业盈利能力仍承压。从中期供需来看,白卡纸需求与社零具备较强相关性,需求增长稳健;此外,伴随2020 年新版“限塑令”推进,持续催化食品卡需求、贡献增量;供给端供给增量较多,根据我们测算2023-2025 年行业供需持续保持弱平衡。预计伴随下游需求复苏,成本下降,白卡纸行业盈利能力有望逐步抬升,但受制于供给增量较多,预计修复曲线较为平稳。

    管理赋能优化底层利润,2023 年盈利有望修复。APP 在原料、生产、研发、渠道、品牌等多维度赋能博汇,公司底层利润增厚,2022 年行业长期处盈亏平衡线以下,公司Q1-3 依然实现6.1 亿元净利润;伴随23 年产线调整、且纸浆价格下降确定性强,若外购木浆价格下降1000 元/吨,公司表观吨净利有望提升400 元/吨(实际吨净利提升幅度有所收窄);预计伴随国内经济复苏,有望复刻2019 年情况,产业挺价意愿强,公司盈利水平稳步复苏。

    盈利预测与投资评级:公司深耕需求增长稳健&格局优异的白卡纸赛道,产品差异化、高附加值趋势明显,大股东多维度赋能,且优质产能稳健扩张,我们预计2022-24 年公司归母净利润分别同比-58.7%/+80.1%/+25.5%至7.04 亿元/12.68 亿元/15.92 亿元,对应PE 分别为16.6X/9.2X/7.3X。目前公司盈利及估值均处于历史底部,首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示:浆价回落不及预期,白卡纸行业竞争加剧,下游需求复苏不及预期。

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