事件：1 月18 日，中材科技及全资子公司中材叶片与中复集团、中国巨石签署合作备忘录，约定中材叶片向中国复材、中国巨石增发股份收购其持有的中复连众股权，同时，中材科技与中复集团、中国巨石将争取促成中复连众其他股东将所持中复连众的全部或部分股权转让给中材叶片。

    　　风电叶片板块率先整合

    　　巨石与中材在玻纤、风电叶片2 个板块存在同业竞争关系。①玻纤板块，2022 年12 月16 日，同时公告再次延期2 年解决；②风电叶片板块，中材科技拟收购中复连众。中复联众主要股东包括中国复材62.96%、中国巨石32.04%。中材叶片所用玻纤主要来自泰玻，中复连众所用玻纤主要来自巨石（巨石海外客户包括西门子、维斯塔斯等）。

    　　合并后风电叶片市占率提升+产品结构优化

    　　根据华经产业网数据，2020 年中材叶片市占率约25%，中复连众2020 年产能约是中材叶片的60%。22Q1-Q3 中材叶片收入37.11 亿元，中复连众收入27.1 亿元。结合收入，我们预计合并后市占率为40%。此外，截至2022 年4 月，中复连众所供海风装机规模达3GW，海风业务布局较广；2022 年3 月，中材科技公告在广东阳江、陕西榆林建设风电叶片，其中阳江为超100 米级海风叶片、榆林为80-100 米，我们预计合并后海风占比有望提升。

    　　盈利筑底，合并有利议价能力提升，受益风电招标量高景气2020 年以来，风电招标价持续下行，当前仍处于低位。22Q3 风电整机商机组投标均价1808 元/千瓦，较2020 年初下降50%+，推动风电招标量提升，截至22Q3，国内风电公开招标市场新增招标量76.3GW，同比+82.1%。但叶片厂盈利承压，例如22Q1-Q3中材叶片净利润-0.02 亿元、中复连众净利润0.17 亿元。合并后议价条件有望改善。同时，值得关注的是，目前国内部分整机厂如三一、明阳等，向下游切入风电叶片板块。整机厂自建叶片可实现垂直一体化降本，同时保供。

    　　全年看好“经济晴雨表”玻纤板块

    　　电子布利润弹性有望率先体现，2022 年10-12 月电子布连续3 个月提价，1 月暂稳；粗纱方面，截至1 月12 日，2400tex 无碱缠绕直接纱全国均价4122.75 元/吨，环比持平。

    　　12 月末玻纤行业库存64.25 万吨，环比+3.15 万吨，较9 月末高点下降5.72 万吨。需求端跟随经济复苏趋势有望对冲海外及上半年基数影响，以及2022 年风电招标量同比高增带动风电纱需求，供给端2023 年 投产力度偏轻，因此，我们预计今年供需关系预计偏紧，粗纱价格也有提升空间。

    　　投资建议：我们预计2022-2024 年公司归母净利分别为30.36、32.75、41.85 亿元，现价对应动态PE 分别为13x、12x、10x。公司看点包括：①叶片板块整合、加速集中，合并后风电叶片市占率提升+海风占比提升，②玻纤板块电子布价格弹性率先体现，粗纱需求端顺周期共振向上，供给端存有预期差，③锂膜产能加速投放，基地布局贴近市场，关注成本、客户结构改善，涂覆比例提升。维持“推荐”评级。

    　　风险提示：风电叶片盈利能力修复不及预期；锂膜业务拓展不及预期；国内玻纤供需格局变化不及预期；燃料价格波动的风险。

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