本报告导读：

    　　有税+免税双轮驱动，王府井免税从0 到1 将带来较大估值弹性。

    　　投资要点：

    　　投资建议：疫 情影响，百货渠道增长乏力，下调公司22-24 年EPS 为0.61（-0.07）、0.97（-0.36）、1.24（-0.31）元。当前估值弹性主要来自免税业务，预计于2025 年贡献一定体量利润。按分部估值，预计2025 年传统业务14 亿净利润，给予10xPE，离岛/市内免税3/8 亿净利润，给予30xPE，上调目标价至41.4 元，维持增持。

    　　事件：1 月18 日王府井国际免税港对外试营业，总建筑面积10.25 万平方米，为自有物业，计划分三期开业，首期开业涵盖香化、黄金配饰、数码家电、酒水、食品咖啡及体育用品等品类。2 月18 日正式开业，预计到年底超过400 个品牌就位。

    　　万宁吸引年轻高端客群，客单价有望高于预期。万宁主打冲浪体育特色，成为海南深度游的重要目的地，王府井免税港将依托有税+免税丰富业态，吸引高端小众客群，满足高品质消费体验需求，客单价有望高于预期。受万宁市政府支持，万宁离岛免税消费增长潜力大。

    　　直采模式提高毛利空间，大会员体系打通引流，物业资源赋能市内免税。王府井免税95%以上货品直采，自建供应链，有利于保证货源的稳定性，叠加长期品牌合作及自营业务经验，毛利率提升空间大。公司在有税业务积累超过1800 万会员，会员体系各业态打通相互引流。王府井在一线、新一线城市核心优质地段拥有丰富物业资源，布局市内免税在物业方面具备先发优势，后续利润增厚空间较大。

    　　风险提示：政策落地不及预期，消费需求疲软。

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