事件

    　　事件一：5 月21 日，惠达卫浴发布公告，公司于2020 年5月20 日与深圳市碧桂园创新投资有限公司签订《附条件生效的战略合作暨非公开发行股份认购协议》，有效期为2 年。碧桂园本次拟认购惠达卫浴非公开发行A 股股票5060.98 万股，认购价格为8.20 元/股，认购金额总计4.15 亿元。

    　　事件二：5 月15 日，国家统计局公布最新地产数据。2020年1-4 月全国房地产开发投资额同比下降3.3%，其中4 月同比增长7.0%，环比3 月上升5.8pct；1-4 月商品住宅销售面积同比下降18.7%，其中4 月同比下降1.5%，降幅较3 月收窄12.4pct；1-4月商品住宅新开工面积同比下降18.7%，其中4 月同比下降2.8%，降幅较3 月收窄8.1pct；1-4 月商品住宅竣工面积同比下降14.5%，其中4 月同比下降7.2%，环比3 月下降8.4pct。

    　　我们的分析和判断

    　　业绩稳中有升，主营陶瓷毛利显著上升

    　　公司主营产品为卫生陶瓷、五金洁具、浴缸、淋浴房、浴室柜、内墙砖、地砖等卫浴产品，始终致力于满足消费者对高品质卫浴家具产品的需求，通过卫浴产品的设计、研发、生产和销售，为消费者提供一站式卫浴产品综合解决方案。公司近年来业绩呈现良好态势，公司2019 年营业收入、归母净利润分别为32.10、3.29 亿元，同比增长率分别为10.70%、37.78%。2020Q1 由于疫情，业绩暂时承压。2020Q1 营收同比下滑24.44%至4.96 亿元；归母净利润同比下滑45.72%至0.29 亿元。

    　　分产品看，2019 年卫生陶瓷实现营收17.45 亿元，同比增长18.74%，占比为54.88%，毛利率同比提升7.62pct 至37.71%；五金洁具实现营收4.83 亿元，同比增长12.24%，占比为15.18%，毛利率同比提升2.09pct 至30.84%；陶瓷砖实现营收4.19 亿元，同比增长10.92%，占比为13.19%，毛利率下降2.82pct 至24.40%；浴室柜实现营收2.51 亿元，同比下滑11.06%，占比7.90%，毛利率同比提升0.91pct 至29.73%。

    　　分地区看，2019 年外销实现营收8.59 亿元，同比提升13.35%，毛利率同比增长6.24pct 至31.64%；内销实现收入23.20 亿元，同比增长9.68%，毛利率同比增长3.99pct 至33.31%。

    　　20Q1 受疫情影响盈利暂时下滑，期间费用上升盈利能力方面，2019 年公司销售毛利率、净利率分别为33.03%、10.79%，同比分别上升1.68pct、0.85pct，主要系2019 年公司工程渠道不断外拓资源，作为国内卫浴领先品牌，公司下游议价能力较强。2020 年一季度公司销售毛利率同比上升0.17pct 至29.31%，但相较于2019 年末绝对水平有所下降；销售净利率同比下滑3.09pct至5.41%，主要系受国内疫情影响，产销有所停滞但固定费用维持所致。

    　　期间费用方面，2020 年一季度期间费用率同比上升2.38pct 至22.51%；销售费用率同比下降0.13pct 至9.90%；管理费用率同比上升3.61pct 至9.64%，主要系一季度营收减少，固定费用相对增加所致；研发费用率同比上升0.79pct 至3.76%；财务费用率同比下降1.89pct 至-0.79%，主要系汇兑受益增加所致。

    　　开拓多渠道经营模式，工程渠道增速明显

    　　在内销竞争日益激烈的情况，传统渠道疲弱的背景下，惠达卫浴不断开拓新渠道，整合线上线下资源。零售渠道、工程渠道、电商渠道的情况均有所改善。零售渠道进一步优化升级，一方面对经销商团队进行培训，加快经销商公司化运营进程；另一方面选择条件良好的卖场开拓空白市场，同时对现有门店改造升级，从而提升公司在区域市场的品牌形象和市场影响力。工程渠道方面，工程渠道公司采用直营+经销模式，大客户由公司直接对接，地方性的房地产商、养老公寓等小项目由经销商来落地。电商渠道方面，公司在提升原有渠道效率和销售业绩的同时，不断尝试和优化新渠道、新社交、新类目、新服务模块。

    　　在销售渠道、工程渠道和电商渠道中，工程渠道销售增速最为显著。2019 年公司工程渠道营业收入7.33 亿元，同比增长36.23%，占总营业收入比例为22.8%。在公司着力发展工程渠道的背景下，公司成为了上海世博会、北京世园会等一批国际、国家级会展和赛事的产品供应商。此外，公司在与碧桂园签署战略合作协议之前，已与保利、万科、龙湖、远洋、首创、宝能等地产商签署了战略合作协议。

    　　此次碧桂园认购公司非公开发行股份的同时，碧桂园拟委派一名董事参与惠达卫浴的公司治理，并计划长期持有惠达卫浴股份，帮助其持续提升产品市场份额、公司治理水平和企业内在价值；双方共同分享惠达卫浴长期发展所带来的价值增长。此外，惠达卫浴将依靠自身资源为碧桂园提供对应的服务和产品；双方将在住宅、商场、酒店等领域就卫生洁具、陶瓷砖及装配式整体浴室等产品进行长期供货合作，具体内容双方另行签署协议予以约定。此次战略合作将有助于提升双方在市场推广、新产品开发与应用、渠道建设与拓展、品牌增强提升方面的协同效应。

    　　投资建议：

    　　我们预计公司2020-2021 年营业收入分别为34.85、41.80 亿元，同比增长8.56%、19.96%；归母净利润为3.63、4.43 亿元，同比增长10.37%、22.03%，对应最新PE 分别为16.1x、13.2x，首次评级给予“增持”评级。

    　　风险提示：

    　　疫情影响超出预期；地产销售持续下行；订单不及预期等。

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