核心观点

    Q4 单季度公司归母净利润为15.1-23.1 亿元， 同比增长108.0%-218.1%，环比下降4.8%至增长45.6%。Q4 公司组件盈利超预期，主要系交付组件价格持续提升，公司经营管理稳健，非硅成本继续下行。展望2023 年，行业从资源为王转移向订单为王，公司有望在产业链利润重新分配中充分获益。

    事件

    公司发布了业绩预告，预计2022 年归母净利润48-56 亿元，同比增长135.45%-174.69%，其中Q4 单季度公司归母净利润为15.1-23.1 亿元，同比增长108.0%-218.1%，环比增速-4.8%至+45.6%。

    简评

    公司降本能力突出，预计Q4 一体化组件单W 盈利超预期。按中值计算，Q4 单季度公司归母净利润为19.1 亿元。我们预计公司四季度组件出货12GW 左右，单瓦盈利0.16-0.17 元/W，较三季度均有提升。公司组件单W 盈利持续超预期，主要系交付组件价格持续提升，同时公司经营管理稳健，降本能力突出，非硅成本继续下行。此外，我们预计Q4 公司参股新特包头10 万吨项目9%股权，贡献硅料投资收益2-3 亿元。

    高效电池产能加速扩产，2023 年有望出货占比有望达到30%以上。2022 年以来，公司不断公告高效电池产能扩产计划，扩产地点包括扬州、曲靖、东台、石家庄等地，我们预计2023 年公司N型产能有望达到将近40GW，全年N 型组件出货20GW 以上，占整体组件出货的比重30%以上。

    展望2023 年，上游硅料价格已进入下行周期，光伏产业链利润即将迎来重新分配。在行业需求向好同时硅料供给放量的模型下，组件、硅料价差有望拉大，一体化盈利有望提升。看好订单型公司业绩超预期，行业从资源为王转移向订单为王，公司有望在产业链利润重新分配中充分获益。

    投资建议：公司作为头部一体化组件企业，未来将依靠自身的品牌、渠道优势不断提升其市占率。我们预计公司2023 年组件出货有望达到60-65GW，归母净利润分别为52.1、89.0、133.7 亿元，对应2 月3 日收盘价PE分别为28.2、16.5、11.0 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：1、一体化盈利不及预期：我们认为硅料降价过程中，硅料环节利润向一体化制造环节转移，但如果硅料降价幅度不及预期，或者组件企业自身报价策略与市场情况出现偏差，那么一体化盈利可能会不及预期；2、光伏终端需求不及预期。组件需求可能受到疫情反复、需求疲软影响而不及预期；产量端可能受到上游原材料价格大幅波动、限电、疫情反复等影响不及预期，进而影响公司相关业务出货量及盈利能力；3、N 型电池技术不及预期：我们预计2023 年公司N 型组件出货20GW 以上，N 型产品相较于PERC 组件在盈利能力上更有优势，如果效率、良率、成本不及预期，也会造成公司单位盈利能力低于预期。

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