2022 年业绩快报公布：2022 年营业收入同比+1%至1,374 亿元，归母净利润同比+23%至人民币83 亿元，扣非后归母净利润同比+7%至人民币45 亿元。其中，4Q22 营业收入同比-17%至379 亿元，归母净利润同比-93%至1 亿元。4Q22业绩低于预期，主要由于1）年末冲量不及预期；2）基于新能源车渠道转型的燃油车库存管理+终端返利增加；3）员工激励年终发放。

    　　2023 年侧重于插混，同步推动新能源车+全球化布局：受限于物料供应、新车上市节奏调整、以及疫情波动，2022 年长城销量同比-16.7%至106.7 万辆；其中，新能源车销量同比-3.7%至13.2 万辆，海外销量售同比+21.3%至17.3 万辆。我们判断，1）管理层明确以强化新能源车转型+全球化布局为核心，2023 年以股权激励的160 万辆为销量目标（新能源车占比达40%+）；2）预计2023 年公司合计推出10+款新车型，插混仍为侧重点（其中，2022/12 广州车展已首发亮相哈弗H-DOG PHEV 版以及大六座SUV 魏牌蓝山）；3）公司基于插混的产品矩阵规划丰富，预计外观设计+定位/配置功能+渠道等因素或为销量爬坡的关键。

    　　组织架构全面调整，新能源车专有渠道加快布局：2022/12/8 公司对组织架构进行调整，具体内容包括欧拉与沙龙、魏牌与坦克采用双品牌运营模式，哈弗与长城皮卡仍保持独立运作模式。预计长城本轮架构调整的重点为资源整合、渠道协同、以及差异化品牌定位。1）纯电：欧拉面向15-25 万元的主流市场、沙龙聚焦40 万元以上的高端细分市场，形成纯电市场全价格带覆盖；2）插混：基于DHT 混动技术进行大单品燃油车改款+具备竞品力的全新车型上市，拓展插混中高端市场。我们判断，长城处于传统车企转型的头部阵营，已基于新能源车对组织架构+资源/品牌、渠道等方面进行改革，同时也已陆续完善对核心零部件的自研量产。预计公司依然有望成为转型智能电动化最有可能成功的传统车企之一。

    　　维持A/H 股“增持”评级：鉴于4Q22 业绩承压，我们下调2022E 归母净利润18%至人民币82.7 亿元。鉴于2023E-2024E 补贴取消+市场竞争加剧，我们下调2023E-2024E 归母净利润18%/15%至人民币77.2 亿元/110.1 亿元。我们看好长城作为头部车企的较强成本控制能力，维持A/H 股“增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格上涨；芯片等供应链短缺不及预期；新车型上市与销量爬坡不及预期；股权激励等费用计提；疫情反复；市场/金融风险。

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