石化仓储行业：商业模式清晰，长期景气向上。1）收入驱动因素清晰，简化描述为：储罐业务收入=罐容*出租率*租金。罐容：通过内生及外延两种方式扩张，在环保、安全等约束下，行业新增供给极其受限，外延并购成为龙头公司规模扩张的主要抓手。出租率：行业及区域供需关系决定出租率变动；通过自身运营赋能，可以提升出租率；重资产属性下，固定成本占比高，出租率提升带来的盈利弹性大。租金：一般而言，储罐出租率较高时，会适当提高客户报价。即供需关系―>出租率―>租金水平；不同品类租金有差异；基于储罐出租业务，还可以延伸增值服务，提升综合租金水平。2）我们认为行业景气将长期向上。行业供给：强约束、高壁垒、看并购。行业需求：大国化工赋予长期潜力。3）全球看：石化仓储行业中诞生了世界500强企业皇家孚宝，21 年其罐容、收入、利润规模为宏川智慧的约8 倍。

    宏川智慧：国内民营石化仓储龙头，把握驱动三要素看公司竞争优势。1）公司以石化仓储为核心业务，经营品类主要为油品、醇类等（2021 年吞吐量占比分别为47%、28%）。仓储资源优质，2022 年末公司合计拥有总罐容434.53 万立方米，我们测算占行业比重约11%，均在沿海布局，以珠三角、长三角为基地进行拓展，华东收入占比75%。2）财务数据：公司2013-2021年归母净利CAGR 为25%。2022 年前三季度归母净利 1.8 亿元，受疫情及经济影响同比下降12.6%。公司固定成本占比过半，重资产属性强；财务费用影响利润释放，但存优化空间。

    把握驱动三要素：罐容+出租率+租金水平。1）罐容规模：并购加速扩张，赋能提升效益。公司2017-2021 年运营储罐罐容CAGR 为38%，我们统计自成立到2022 年末，公司有高达89%的罐容是并购而来。2）出租率与租金水平：供需之外亦有赋能。整体看公司出租率水平与租金不断抬升：2017-2021 年出租率分别为82%、84.4%、83.3%、85.7%、84.9%；我们测算2015-2021 年，公司租金水平从30.7 元/m?/月增至41.3 元/m?/月，年均增长约5%。

    过往经验看，公司收购项目后通过赋能，可实现被收购项目的效益提升。

    3）核心子公司：贡献集中度高，潜力明确。公司5 家核心子公司太仓阳鸿、南通阳鸿、常州宏川、龙翔集团、东莞三江加权罐容占公司总罐容60%。其中太仓阳鸿：储罐罐容达60.6 万 m3，占公司总罐容约14%，收入利润贡献最高，盈利能力持续提升。龙翔集团：2022 年成功收购，获取核心资产，通过深耕长三角地区市场，形成区域协同。太仓阳鸿、南通阳鸿和东莞三江在18-21 年利润年化复合增速分别达23%、57%、13%，其中只有南通阳鸿有新产能投产――即“罐容容量”增加因素影响，太仓阳鸿和东莞三江可视为由“出租率+租金增长”贡献。

    投资建议：复苏预期下，预计公司拐点将至。1）我们预计公司22Q4 承受一定压力，但在23 年经济复苏背景下，预计需求呈现景气向上，带来仓储出租率及价格上行，短期拐点将至。2）我们预计公司罐容保持持续增长。2023年现有业务增量来自于龙翔集团、常熟宏智全年并表，以及福建港能在2022年投产后逐步爬坡带来贡献。不考虑并购潜在可能，我们测算公司控股罐容在2023 年同比增长将达到20%左右。3）我们预计2022-2024 年公司归母净利分别为2.6、4、5.1 亿元，对应EPS 分别为0.58、0.89、1.13 元，对应PE分别为39、25、20 倍。4）石化仓储行业模式清晰，公司作为行业龙头，在分散的市场中有望不断提升市场份额，实现快速增长。考虑资源稀缺性与未来成长性，结合行业可比公司估值以及公司近三年估值中枢36 倍，给予公司2023 年预期利润33 倍PE，对应2023 年目标市值为132 亿元，目标价29.2元，预期较现价有29%增长空间。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：公司外延并购拓展不及预期；石化仓储面临安全问题；经济大幅波动引发对石化仓储需求大幅下滑。

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