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燕京啤酒(000729)跟踪分析报告:改善趋势加速 上调目标价至18元
发布时间: 2023-02-17 12:00
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燕京啤酒(000729)

我们在去年9 月公司深度报告《二次创业再出发》中提出:啤酒高端化浪潮之下,重啤、华润、青啤过去几年先后均通过聚焦高端、效率提升等核心手段,实现净利率从3-4%提升至10%以上,其中重啤更已升至18.5%。而燕京在新董事长耿总去年5 月就任后,团队换血、激励改善,重整发力高端,有望跟上行业演绎净利率提升之路,公司23 年改善趋势正在加速:

    组织重构、人员优化,22 年减亏明显,内部提效成果已现。2022 年公司通过卓越管理体系建设对生产端进行系统性重构,成功实现吨酒投入减少、冗余人员优化、质量提升。组织架构上,成立“1+5+N”组织体系,以生产、营销、供应链、核算评价、技术研发五大中心替代过去数十个部门,架构优化、流程精简,运营效率随之提升。同时,预计22 年公司延续人员优化,内部提效与U8 放量带动下多数子公司实现减亏增利。公司业绩预告22 年净利润3.45-3.7亿元,增长51.3%-62.3%,扣非净利润2.68-2.93 亿元,增长56.3%-70.8%,22Q4 亏损收窄验证改革成效。随着产销分离(生产和销售端市场化结算)、组织架构磨合推进,内部效率的改善空间仍巨大。

    人事任命、激励机制进一步市场化,内部活力已明显加强。公司用人机制上更加市场化,目前高层方面开展职业经理人建设,公司高管与分子公司负责人均已实施任期制管理,并签订业绩考核承诺书。中层与一线岗位方面,随着激励优化(如U8 及以上产品提供单箱激励)与U8 放量,员工薪资水平进入提升通道,且绩优员工相对于落后员工的薪资优势,也因全员加强绩效管理而明显拉大,根据调研反馈,目前用人与激励机制改革推进较为顺利,员工接受度高。

    我们认为,更市场化的用人和薪酬机制,将带动员工积极性明显提升并吸引更多优秀人才,为燕京复兴持续提供内部动力。

    U8 势能强劲,现饮复苏有望驱动继续高增。大单品U8 2022 年疫情反复之下预计销量仍同增50%至近40 万千升,分地区看,预计外埠市场中冀南、山东、四川、湖南等多地翻倍增长,内蒙同增近50%至6-7 万千升,北京受疫情管控影响增速略低于整体,但市占率已开始回升。展望2023,春节后餐饮消费火热,部分渠道反馈1 月份U8 销量同增近40%,总销量亦小幅增长,表现优于行业。我们预计现饮复苏奠基叠加流通渠道加强拓展,2023 年U8 有望高增50%至60 万吨,并有望晋升百万吨大单品俱乐部。高端产品矩阵布局上,新的纯生、V10 等高端产品亦可通过组合铺货进店加速增长,在围绕U8 上下布局鲜啤2022、V10 等单品后,公司今年或将推进纯生、清爽包装焕新统一,全面强化燕京啤酒品牌势能。

    投资建议:上调目标价至18 元,重申“强推”评级。考虑现饮复苏,U8 势头强劲,复兴加速的燕京具有强alpha 潜力,内外部催化剂均充足,我们上调2022-2024 年EPS 预测至0.13/0.20/0.29 元(原预测为0.11/0.15/0.21 元)。估值层面,啤酒企业盈利改善初期,市场往往按中期净利率改善潜力给予定价,而动态PE估值较高,参照华润19-20 年和青啤20 年改善初期PE(FY1)分别突破65X/90X。我们保守预计燕京净利率提升至10%,潜在净利润有望在3-4 年内达15-20 亿元。考虑到盈利改善初期酒企估值往往快速提升,按中性17 亿利润给予30 倍PE,对应23 年目标市值510 亿元,目标价18 元,对应23-24 年PE 分别为90 和62 倍PE,再看35%估值空间,重申“强推”评级。

    风险因素:高端市场竞争加剧、改革持续性及力度、改革初期盈利波动性或较大。

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