事件： 公司2022 年实现营业收入28.94 亿元，同比+26.83%；归母净利润3.01亿元，同比+100.01%；扣非归母净利润2.76 亿元，同比+201.47%；22Q4 实现营业收入9.24 亿元，同比+41.31%；归母净利润0.83 亿元，同比+12.83%；扣非归母净利润0.83 亿元，同比+25.73%。预计23Q1 实现归母净利1~1.2 亿元，同比+62.87%~95.44%； 预计实现扣非归母净利0.87~1.07 亿元， 同比+76.80%~117.54%。

    　　23Q1 实现开门红，22 年渠道红利持续兑现：一季度实现开门红，利润高增主要系一方面春节的营销费用前置到22Q4，另一方面原材料成本整体有回落。22 年产品渠道拆分：1）产品端：辣卤（豆制品+禽蛋+魔芋+其他）/休闲烘焙（含点心）/

    　　深海零食/薯片/果干/其他分别占比34%/23%/19%/10%/7%/8%，同比+60%（其中魔芋翻倍增长）/14%/18%/52%/-13%/3%；销量同比增加78%/22%/27%/56%/11%，均价同比下滑10%/7%/7%/2%/22%（不含其他品类），均价全品类出现下滑预计系新发力的电商、零食连锁、流通渠道的定价较低。

    　　2）渠道端：22 年线上渠道实现营收4.2 亿元，同比+201%，占比从6%提升至14%，公司及时抓住直播电商的红利，实现线上渠道的放量。线下渠道：直营的KA 渠道主动瘦身，同比下滑44%，占比由29%下滑至13%。经销的BC 渠道仍在扩张，22 年经销商净增734 家至2483 家；经销渠道（含零食连锁渠道、含税3.5-4 亿）整体同比+42%，占比由65%提升至73%。

    　　22 年品类聚焦后规模效应释放，23 年春节费用前置导致22Q4 利润率下降： 22 年/22Q4 实现毛利率34.7%/31.2%，毛销差分别同比+5.4/+0.5pct，22 年在成本压力下毛利率依旧逆势提升得益于品类聚焦后生产端规模效应释放，23 年春节前置，旺季销售费用主要体现在22Q4。22 年/22Q4 实现净利率10.4%/9.0%，分别同比+3.7/-2.2pct。22 年税率增加1.7pct、其他收益同比减少约3500 万元等因素，导致净利率提升幅度弱于毛销差。

    　　公司在上游供应链方面更加积极：22 年新增子公司：湖南津为供应链有限公司和曲靖津匠魔芋农产品初加工有限公司，津为供应链已经在经营魔芋餐饮端产品。23 年4 月新设全资子公司江西蛋皇纪绿色食品有限公司，加强鹌鹑蛋的上游原料控制。

    　　投资建议：公司顺应下游变化，继续全渠道发力，我们预计23-25 年营收为35.8/42.2/49.0 亿元，同比+24%/18%/16%；利润端考虑到成本回落、规模效应持续提升、股份支付费用减少，预计23-25 年归母净利为4.7/5.9/7.1 亿元，同比+55%/26%/20%，对应PE 为36/29/24X。

    　　风险提示：原材料成本波动，渠道拓张不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题。

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