2023Q1 公司营收/扣非归属净利润同比分别+21%/+37%，业绩靓丽，我们估算线上/线下收入同比+86%/+10%，其中川渝/云贵陕收入同比+12%/+23%，区域拓展稳步推进；产品结构升级带动公司毛利率/扣非净利率同比+2.1/+1.7pcts，盈利改善。维持“买入”评级。

    　　 Q1 业绩靓丽。2023Q1 公司实现营收5.2 亿元，同比+21.0%，归属净利润0.8亿元，同比+44.6%，扣非归属净利润0.7 亿元，同比+37.3%；对应归属净利率/扣非归属净利率15.33%/14.28%，同比+2.50/+1.69pcts。

    　　 电商维持高增，线下恢复较快增长。分渠道看，我们估算2023Q1 线下经销/线下KA/电商/ODM 收入增速分别约为+23%/-14%/+86%/-2%。电商业务维持高增速，其中天猫官旗收入同比增长约50%，抖音等新渠道也快速放量。我们估算公司线下收入伴随疫后消费复苏及公司积极的渠道拓展实现10%增长，其中经销渠道增长主要得益于公司积极协助经销商拓展O2O、便利店等新零售渠道增量以及区域稳步拓展，KA 渠道收入下滑主要受步步高萎缩影响（22Q1 步步高收入约1200 万+），剔除步步高，公司KA 渠道收入基本持平。分地区看，我们估算川渝/云贵陕收入同比约+12%/+23%，区域拓展总体稳步推进，外围市场受湖南步步高下滑影响同比负增长。

    　　 产品持续升级推动盈利改善。2023Q1 公司归属净利率同比+2.50pcts 至15.33%，毛利率提升为主要推动力，23Q1 毛利率同比+2.10pcts 至46.86%。

    　　我们判断毛利率抬升主要系产品升级带动，推算2023Q1 安睡裤占自由点收入比例超15%，有机纯棉、敏感肌系列产品合计占比超10%。2023Q1 销售/管理/研发费用率同比分别+1.13/-0.64/-0.81pcts 至22.83%/3.90%/2.49%，整体较为平稳，非经常损益同比增长445 万元主要系投资收益增加。全年来看，产品升级带动的盈利向好为公司带来更多的市场费用投放空间，有望支撑公司持续抢占市场份额。

    　　 风险因素：新型渠道及区域扩张不达预期；原材料价格大幅上涨；下游需求恢复不及预期。

    　　 投资建议：我们维持2023-2025 年公司营收预测为19.8 亿/24.3 亿/29.5 亿元，维持2023-2025 年归母净利润预测为2.4 亿/3.0 亿/3.7 亿元；对应2023-2025年 EPS 预测为0.56/0.69/0.86 元。参考可比公司2024 年PE 估值水平（中顺洁柔：20x，依依股份：15x，可靠股份：22x，基于Wind 一致预期），考虑到卫生巾赛道更好、公司未来成长可持续性强，我们给予公司2024 年30 倍PE，对应目标价21 元，维持“买入”评级。

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