事件：公司发布2022 年年度报告，2022 年公司实现营业收入132.02 亿元，同比+10.4%；实现归母净利润 3.52 亿元，同比+54.5%；实现扣非归母净利润2.72亿元，同比+58.32%。其中，单Q4 实现营收18.8 亿元，同比+19.4%；实现归母净利润-3.20 亿元，同比+4.52%；实现扣非归母净利润-3.58 亿元，同比+3.95%。

    22 年业绩增长稳健，U8 稳步攀升。（1）量价拆分来看，2022 年公司共实现啤酒销量377.02 万吨，同比增长4.12%，销量增速快于行业增速；整体啤酒吨价同比提升4.58%至3231 元/吨，主要受益于产品结构升级，22 年公司中高档产品营收占比同比提升2.69pct 至62.86%，其中燕京U8 销量39 万吨，同比增长超50%，主导普通产品升级。（2）分地区来看，2022 年华北/华东/华南/华中/西北地区分别实现营收69.1/9.0/35.9/12.1/5.9 亿元， 同比+16.9%/+10.3%/-3.8%/+22.5%/+14.3%，其中华北地区营收占比高达52.4%，基地市场在U8 带动下优势突出；华南地区22H1 受疫情与天气影响较严重（22H1 营收同比-12.25%），为唯一营收同比下降区域。（3）从子公司经营来看，22 年广西漓泉/福建惠泉/包头雪鹿/内蒙赤峰/ 四川/ 湖南衡阳营收分别为38.3/6.1/5.4/9.8/5.5/5.6 亿元， 分别同比-4.1%/+5.4%/+3.0%/+30.1%/+15.0%/+40.4%；净利率分别同比+0.4/+1.2/+1.5/+1.8/-0.4/+0.8pct，各重点子公司盈利情况均有较好改善，持续释放增长势能。

    经营效率持续提升，降本增效成果逐步显现。（1）22 年公司面临原材料和包材价格上涨的压力，整体营业成本同比+12.2%，其中原材料成本同比+24.5%，占总成本比例提升3.1pct 至30.7%；22 年吨酒成本同比+5.42%，啤酒业务毛利率同比下滑0.5pcts 至38.4%。（2）费用端来看，22 年公司销售/管理/财务费用率分别为12.4%/10.7%/-1.2%，分别同比-0.7/-1.3/-0.2pct；管理费用中职工薪酬同比-3.9%，经营效率持续提升。（3）22 年公司所得税率同比-13.2pct 至21.0%，主要系集团子公司减亏效果明显，利润总额中亏损部分减少，带动所得税费用下降。受上述因素综合影响，公司22 年归母净利率同比+0.76pct 至2.67%。

    看好23 年多因素共振下改革红利不断释放。（1）年后啤酒现饮场景持续修复，行业高端化趋势明朗，U8 作为公司高端化战略大单品有望持续受益于行业发展。（2）U8 2019 年上市，2020 年销量12 万吨，2021 年销量26 万吨，2022 年销量实现39 万吨。U8 持续放量下公司产品结构升级加速，我们预计公司产品吨价与毛利率将持续提升，在公司提质增效、管理水平不断提升的基础上带动公司净利率提升。（3）公司新管理层上任后改革思路清晰，通过构建“1+5+N”总部全新组织架构，强化总部垂直管理和赋能指导职能，推动现代化管理体系建设和管理能力提升。“十四五”期间公司有望持续进行卓越管理体系建设，加强供应链管理，优化员工年龄结构、知识结构、专业结构和技能结构，提升总部与分公司战斗力，弱势子公司稳步减亏，释放改革红利。

    投资建议：我们根据公司年报与一季度业绩预告调整此前盈利预测，预计公司2023-2025 年分别实现营收145.93/159.04/171.55 亿元， 同比+10.5%/+9.0%/+7.9%，实现归母净利润6.04/8.54/10.97 亿元， 同比+71.4%/+41.4%/+28.5%，EPS 分别为 0.21/0.30/0.39 元，对应 PE 分别为 63.4x/44.8x/34.9x，维持“ 增持 ”评级。

    风险提示：产品结构升级不及预期；市场高端化竞争加剧；原材料成本持续上涨；改革成效不及预期等。

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