2023Q1 公司在毛利率和净利率提升下，单季度实现了收入和利润较高速增长；我们认为公司从投入期到产出期的背景下，盈利能力的提升具有一定的持续性。

    　　财务表现：单季度收入和利润高增长兑现

    　　公司发布2023 年一季报，收入30.9 亿元，同比增长46.8%；归母净利润2.4 亿元，同比增长57.4%；扣非归母净利润2.3 亿元，同比增长71.9%。以公司一季度业绩预告的归母净利润上下限中枢看，我们认为公司2023 年一季度的利润增速略好于我们的预期。

    　　边际变化：毛利率同比&环比改善，看好净利率提升持续成长能力：CDMO 高端产能释放下增长延续。根据公司一季报，Q1 收入增长“主要是本期三项业务销售收入均取得增长，其中CDMO 业务大幅增长”。根据公司2022 年报，“第一个高活化合物车间于 2023 年 1 月投入使用，配有两条中间体大线和两条 API 小线，目前已有一些高活项目和客户形成合作”，我们认为，随着公司在建产能释放、供给能力升级，公司CDMO 业务有望延续较高速增长。此外，我们预计第七批制剂集采的中标增量也有望贡献Q1 收入增长。

    　　盈利能力：毛利率提升、预计净利润率持续提升。2023Q1 公司毛利率27.96%，同比提升1.25pct；净利率7.76%，同比提升0.52pct。具体看三费费率变化，2023Q1 销售费用率下降1.59pct、管理费用率下降1.12pct、研发费用率下降0.22pct。我们认为，毛利率提升可能来自于上游成本的同比下降，三费费率的下降来自于公司收入规模增加下效率边际提升，我们认为公司正处于从投入期到产出期、释放期的阶段，研发投入额仍保持正增长、研发费用率的边际下降，我们预计2023 年公司供给能力升级趋势不变、经营利润率提升趋势有望持续。从净利率同比变化看，2023Q1 资产减值损失（同比降低利润率1.3pct）和信用减值损失（同比降低利润率0.67pct）的增加拖累净利率。

    　　营运能力及现金流：固定资产周转率同比略有下降。根据公司一季报，2023Q1固定资产周转率同比略有下降（2023Q1 为1.02，2022Q1 为1.1），我们预计随着产能释放后利用率持续提升，固定资产周转率有望逐渐提升。从现金流看，2023Q1 公司的经营活动产生的现金流净额同比增长29.9%，“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”和“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”同比有所下降，我们关注到一季度应收账款/总收入比例略有提升（2023Q1 为75.4%，2022Q1 为70.4%）、应付账款/总收入比例基本稳定，我们认为短期应收账款的波动可能影响了短期现金流。

    　　盈利预测与估值

    　　结合2022 年报反映的经营变化，我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为1.06/1.26/1.55 元/股，2023 年4 月18 日收盘价对应2023 年21.2 倍PE。我们认为，公司是资本开支、产品注册迎来拐点的医药先进制造公司，结合公司在2023-2024 年投产节奏、资本开支和人员扩张计划，我们预期CDMO 业务仍在增长快车道，制剂申报加速下我们看好制剂集采中标后净利润率提升趋势，原料药业务有望在新工艺、新产品、新产能支撑下实现较稳健的增长。在公司“强科技研发、高标准合规、低成本制造”战略下，我们认为公司增长持续性和净利率提升趋势可能超预期，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。

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