事件：公司发布2022 年报。2022 年公司实现营收14.9 亿元，同比+16.9%；归母净利润1.0 亿元，同比+15.2%，若剔除股权激励费用后实现归母净利润1.2 亿元，同比+29.5%。2022Q4 公司实现营收4.6 亿元，同比+18.8%，归母净利润3222.9 万元，同比+1.1%，剔除股权激励费用后实现归母净利润4578.4 万元，净利率同比+1.7pct 至10.0%。

    　　烘焙业务高增，大单品表现亮眼：2022 年公司油炸/烘焙/蒸煮/菜肴营收分别为7.0/2.8/3.0/2.1 亿元，同比+6.1%/23.1%/15.4%/63.5%。其中1）油炸增幅较缓，主要系核心大客户油条需求量下降，同时早餐、乡村宴席等社会餐饮场景中麻球、地瓜丸等产品需求量较低；2）烘焙高增长主要系产品结构升级及新品推动，蛋挞类产品贡献营收1.8 亿，同比+48.9%；3）菜肴高增长主要系蒸煎饺及预制菜业务贡献，其中蒸煎饺/预制菜分别实现营收1.8/0.3 亿元，同比+96.8%/101.2%。

    　　渠道持续深耕，大B 弹性空间可期：1）直营：2022 年实现营收5.2 亿元，同比+1.3%。截至2022 年末，大客户数量共154 家，同比减少14家，我们认为主要系部分大客户转为经销商渠道。展望2023，预计百胜销售额增速约30%，主要源于味宝并表+短线产品转长线+上新加速；华莱士稳定性强，预计延续10%-20%增长；2）经销：2022 年经销渠道实现收入9.66 亿元，同比+27.3%。2022 年末经销商数量较2021 年末净增184 家至1152 家，其中前20 大经销商销售额2.6 亿元，同比+26.6%。我们认为，疫情下经销渠道营收稳健增长主要系公司扶持小B做大做强、团餐渠道放量以及公司加大销售人员投贡献。展望2023，早餐及餐饮场景恢复下，小B 有望维持稳定发展。

    　　成本压力缓解，盈利基本稳定：2022 年公司毛利率同比+1.1pct 至23.4%，其中22Q4 毛利率同比+1.4pct，主要系原料成本回落影响。分产品来看，我们认为蒸煮、菜肴类产品毛利率提升分别源于面点类产品和蒸煎饺大单品贡献。2022 年公司销售费用率同比+0.6pct，主要系激励费用、销售人员增加、新增华东仓储费影响；管理费用同比+0.9pct，若剔除股权激励费用后略降，主要系人效整体提升；研发费用率同比+0.4pcts，对应归母净利率同比小幅下降0.1pct 至6.8%。

    　　盈利预测：公司基本面稳定向好，随百胜等客户需求恢复，新品加速推进，预制菜及C 端业务发力，高景气可期。预计公司2023-2025 年营收19.4/24.1/29.0 亿元，同比增长30.1%/24.5%/20.3%，实现归母净利润1.5/2.1/2.7 亿元，同比增长48.0%/37.0%/28.7%，对应PE40/29/23X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格、食品安全、市场竞争、渠道拓展不及预期等。

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