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    　　4 月25 日，公司公告2022 年报及2023 年一季报。2022 年，公司实现总收入100.06 亿元（+11.59%），归母净利润3.62 亿元（+15.77%），扣非归母净利润2.95 亿元（+14.86%）。22Q4，公司实现总收入25.27 亿元（+9.04%），归母净利润0.51 亿元（-8.78%），扣非归母净利润0.47 亿元（+31.65%）。23Q1，公司实现总收入25.21 亿元（+8.84%），归母净利润0.61 亿元（+40.56%），扣非归母净利润0.75 亿元（+115.57%）。公司拟每10 股派发现金红利0.85 元（含税），分红率为20.38%。

    　　22 年直营收入+20%，华东、其他地区增长超30%1）22 年直营收入+20%。22 年，公司液体乳/奶粉/其他收入分别为87.76/0.71/11.59 亿元，同比+5.72%/-2.93%/+95.58%；液体乳及奶粉中，直营/经销收入分别为50.69/37.78，同比+19.82%/-8.82%，经销收入下滑主要由于公司年内优化经销商体系，22 年末公司经销商数量同比-17.84%至3,261 家。

    　　2）22 年华东、其他地区引领增长。22 年，公司西南/华东/华北/西北/其他区域收入分别为37.24/28.82/7.98/14.38/11.66 亿元， 同比+3.06%/+31.55%/-7.77%/+0.47%/+34.45%。

    　　3）22 年唯品乳业收入+36%。22 年，公司重点子公司四川乳业/昆明雪兰/寰美乳业/青岛琴牌/唯品乳业收入分别为16.35/11.72/18.70/9.94/6.37 亿元，同比+1.35%/-3.43%/+6.65%/NA/+35.66%。唯品乳业把握B 端和C 端机遇同时发力，全年自有品牌收入同比增长50%，定位高端、有机产品，全年有机系列增长同比超过200%。

    　　23Q1 毛利率同比+3pct，利润率持续提升

    　　1）23Q1 毛利率同比提升3pct。22 年，公司毛利率为24.04%，同比-0.52pct，23Q1 毛利率为27.06%，同比+3.06pct。

    　　2）利润率持续提升。22 年，公司归母净利率为3.61%（+0.13pct），销售/管理费用率同比-0.36/-0.80pct 至13.56%/4.69%，管理费用率下降主要由于人工成本减少及股票激励计划摊销减少。23Q1，公司归母净利率为2.42%（+0.55pct），扣非归母净利率为2.97%（+1.47pct），公允价值变动收益/收入同比-1.00pct 至-0.55%，主要受利率掉期及子公司借款公允价值变动影响。

    　　低温系列增速行业领先，城市群策略加速渠道深耕1）公司坚持推动新品迭代。公司不断推陈出新，全年新品收入贡献率超过10%，其中，“今日鲜奶铺”推出“浓”系列新品、收入全年同增超过200%，新潮创新大单品“生汽了”气泡酸奶全年收入突破2,500 万元。

    　　2）公司坚持“鲜立方”战略。2022 年，公司低温产品营收占比超过50%，其中，低温鲜奶同比双位数增长，全国市占率超过10%，低温酸奶在行业整体下行的环境下仍逆势增长。

    　　3）公司持续推动城市群策略。2022 年，公司重点城市群销售额同比增长超过20%，其中华东、川南城市群均实现50%以上的高增长，大湾区城市群实现超过100%的高速增长。

    　　投资建议

    　　公司是国内低温鲜奶龙头乳企之一，在坚持“鲜立方”战略的同时，公司整合上游奶源，并积极探索布局新式茶饮、植物基饮品、羊奶等新赛道打造新增长点， 未来增长可期。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为5.06/6.37/7.67 亿元，增速39.94%/25.91%/20.34%，对应4 月25 日PE 分别为30/24/20X（市值153 亿元），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　消费场景波动风险、原奶价格波动风险、政策调整风险。

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