事件：再升科技发布2022 年报及2023 一季报。公司2022 年实现收入16.18 亿元，同比下降0.44%，实现归母净利润1.51 亿元，同比下降39.80%，扣非后归母净利润1.27 亿元，同比下降44.19%。其中单Q4 公司实现收入4.20 亿元，同比下降9.29%，实现归母净利润683 万元，同比下降89.04%，其中非经常性损益484 万元，去年同期为488 万元，实现扣非后归母净利润199 万元，同比下降96.54%。2）公司2023 年Q1 实现收入3.77 亿元，同比增长2.5%，归母净利润3328 万元，同比下滑43.87%，扣非后归母净利润2981 万元，同比下滑42.80%。

    受益于半导体行业capex 增长，空气过滤业务收入韧性较强。分业务板块来看：1）2022 年公司干净空气收入10.17 亿元，占比63.9%，同比增长12.71%。其中过滤材料收入5.89 亿元，占比37%，同比增长16.71%；过滤设备收入4.27 亿元，占比26.9%，同比增长7.63%。2）公司高效节能收入5.74 亿元，占比36.1%，同比下滑17.34%。其中转手贸易收入1.18亿元，占比7.4%，同比下滑46.02%，疫情期间海外旺盛订单需求不再持续；其他（玻璃棉、AGM 隔板、VIP 芯材）收入4.55 亿元，占比28.6%，同比下滑4.08%，2023 年随着建筑保温、冰箱保温的等业务的加速开拓，叠加转手贸易板块需求恢复平稳，预计高效节能板块将重回正增长。

    毛利率、费用率阶段性承压，后续有望逐步改善。2022 年公司综合毛利率25.79%，同比减少5.16pct，原因一是产品结构变动，低毛利的设备板块占比提高，影响毛利率2.84pct，二是滤纸和玻璃棉生产所用的原料及能源成本上升，合计影响毛利率2.10pct。业务分拆来看，干净空气板块毛利率27.29%，同比减少8.67pct，其中设备毛利率17.19%，同比减少10.93pct，推断原因一方面系低附加值的初效过滤器占比上升，另一方面，高端制造业过滤设备行业竞争加剧，供货价格受到挤压；材料毛利率34.61%，同比减少7.51pct，主要系材料生产所用的玻璃棉和化学助剂成本上涨较多；高效节能板块毛利率22.97%，同比减少1.41pct，保温板块毛利率降幅较小推测主要系AGM 隔板类产品供货格局较好，价格和利润率相对稳健。2022 年公司期间费用率17.51%，同比增加1.85pct，其中销售、管理、研发费用率分别同比增加0.85pct、0.6pct、1.09pct，公司收入体量下滑导致费用摊销效果减弱，费用率上升，其次，公司加大研发投入开拓建筑保温材料、LNG保温材料、化学过滤、餐饮油烟过滤等系列新产品新应用。2022 年公司净利率9.55%，同比减少5.97pct，其中公司对苏州悠远和深圳中纺两家子公司首次计提了商誉减值准备金1752 万元。2023 年Q1 公司综合毛利率22.84%，同比减少9.4pct，费用率13.38%，同比减少4.36pct，净利率9.48%，同比减少7.06pct。展望后续，考虑原料及能源价格大概率将逐步回落，叠加需求支撑下产能利用率提升，各类材料毛利率将持续改善；费用率也有望随着收入规模的扩大呈递减态势。

    盈利预测：预计公司2023-2025 年归母净利润分别为2.05 亿、2.59 亿、3.19亿，对应PE 分别为22X、17X、14X，维持“买入”评级。

    风险提示：下游新兴应用需求增长不及预期风险、海运受阻对出口业务影响的风险。

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