1Q23 盈利收缩，困难时期彰显竞争力底色

    海螺水泥发布一季报，1Q23 实现归属于母公司净利润25.5 亿元，同比-48.2%；扣除汇兑损益和公允价值变动的影响，核心净利润24.3 亿元，同比-50%。在部分同行一季度已亏损的情况下，这一表现再度验证了公司竞争力底色。在一季度的低起点后，尽管过程或有波折，但在逐渐企稳的需求和行业共识凝聚的支持下，我们看好水泥价格和公司的盈利在2023 年逐季修复。我们预测2023/2024/2025E 年EPS 分别为3.98/4.29/4.50 元，维持海螺水泥-A/H 目标价35.78 元/40.66 港元不变，基于9x2023 年PE，与2011年以来海螺水泥-A/H 的历史平均基本一致。维持“买入”。

    水泥业务量增价落，低起点后有望迎来逐季改善春节后全国水泥市场的量价均环比有所恢复，但由于4Q22 水泥市场旺季不旺，水泥市场在春节前处于低起点。1Q23 全国水泥产量同比+4.0%，平均价格同比-82 元/吨。考虑到公司约70%产能位于华东、华中和华南等需求相对更有韧性的区域市场，我们预计公司1Q23 量增价落，销量和ASP 的同比均略优于全国平均表现；考虑到煤炭市场价3 月起已开始逐步回落，我们预计生产成本同比大致持平，吨毛利同比降幅约在55-60 元/吨。得益于春节以后水泥价格的边际修复、基建投资的强劲增长以及房地产销售的逐步企稳，我们预计水泥价格在1Q23 年低起点后有望逐季提升。

    行业共识是应对市场挑战的关键

    尽管房地产销售市场已经初步呈现企稳的迹象（3 月新房销售额同比+6.3%，是2H21 以来首度转正），但房建投资仍有下行压力（3 月房地产投资额同比-7.2%），部分抵消了基建的强劲增长，水泥需求在去年低基数的基础上温和复苏。在近期雨水天气的扰动对需求的影响更为频繁、行业供给环比增加的情况下，市场又迎来了阶段性的挑战。近期部分省份较往年更早地开展了错峰生产，反映行业共识的凝聚。在需求温和复苏的基调下，行业共识或仍将是今年应对市场挑战的关键。

    强劲资产负债表支持新一轮发展

    1Q23 末公司交易性金融资产和现金及现金等价物合计700 亿元，扣除有息负债后净现金476 亿元，资产负债表仍然强劲。叠加水泥业务盈利能力的逐步修复，我们预计公司有充分资源推动新一轮发展，稳妥推进国内水泥主业并购、统筹海外项目发展、延伸水泥产业链、加快新能源产业发展并做强环保业务。

    风险提示：房地产政策严于预期，水泥行业共识弱于预期。

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