核心观点：

    　　调味品业务增长稳健，渠道织网稳步推进。公司发布23 年一季报，23Q1 收入/归母净利润分别为13.67/1.50 亿元，同比分别变动+1.46%/-5.53%；其中美味鲜收入/归母净利润分别为13.26/1.53 亿元，同比分别+7.87%/12.71%，调味品收入符合预期，利润略超预期。我们认为主要系餐饮复苏+酱油推广增加+渠道网络完善：（1）分产品：23Q1聚焦酱油大单品，酱油营收同比+11.01%，鸡精鸡粉/食用油营收分别同比+0.39%/0.98%；（2）分区域：23Q1 净增经销商52 名，东部/南部/中西部/北部营收分别同比+8.17%/2.27%/14.46%/12.90%。现金流层面，23Q1 销售商品、提供劳务收到的现金14.65 亿元（同比+6.33%）；合同负债0.98 亿元（同比-41.48%）；经营活动产生的现金流量净额1.95 亿元（同比+1143.37%），主要系调味品销售增加带动销售商品、提供劳务收到的现金增加，且购买商品、接受劳务支付的现金减少。

    　　成本压力略有缓解，调味品盈利能力同比改善。23Q1 公司归母净利润1.50 亿元，同比下滑5.53%，净利率同比-0.87pct，主要系毛利率较高的商品房销售下降；其中美味鲜实现归母净利润1.53 亿元，同比增长12.71%，归母净利率同比提升0.50pct 至11.52%（近年归母净利率中枢约15%）。我们认为调味品盈利能力走高主要系：（1）部分原材料及辅料采购价格略有下降；（2）23Q1 酱油营收占比提升，产品结构优化。

    　　展望23 年，我们认为成本下行空间为利润弹性释放创造可能，同时股权及管理正逐步解决，管理效率待提升，预计净利率有望稳步恢复。

    　　盈利预测和投资建议。预计23-25 年收入分别为58.16/64.97/71.97 亿元，同比增长8.89%/11.72%/10.77%；归母净利润7.07/8.57/9.94 亿元，同比分别增长219.32%/21.28%/15.96%；对应PE 为39/32/28 倍。

    　　维持合理价值42.74 元/股，对应23 年PE47 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示。疫情持续反复。渠道去库存不及预期。原材料成本上升。

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