事项：

    公司发布2023 年一季报，一季度实现营收13.67 亿元，同增1.46%，归母净利润1.50 亿元，同减5.53 %，扣非归母净利润1.44 亿元，同减7.09%。

    评论：

    调味品主业增速稳健，地产业务拖累整体营收。23Q1 美味鲜实现销售收入13.26 亿元，同比+7.9%，分品类看，Q1 公司酱油推广政策得到有效实施，在低基数下收入同增11.0%，而鸡精鸡粉/食用油同比+0.4%/+1.0%，主要系春节期间人口外流导致主营销区增速放缓所致。分区域看，外埠市场开发顺利，Q1中西部/北部市场分别同比+14.5%/+12.9%，而东部/南部市场增速略慢，分别同比+8.2%/+2.3%，主要与东南地区春节返乡潮有关。渠道方面延续先前扩张节奏，经销商Q1 环比净增52 至2055 家，目前地级市累计开发313 个，地级市开发率92.9%，区县开发率环比提升2.0pcts 至70.1%。此外，公司商品房销售同比减少，致本部营收同减5527 万元，最终Q1 整体营收同增1.46%。

    成本回落下美味鲜盈利略超预期，而地产业务下滑拖累整体净利。美味鲜Q1实现利润1.53 亿，同比+12.7%，其中毛利率31.19%，同比+0.48pcts，主要受益于产品销售结构改善，且大豆、包材等原材料成本同比回落，成本压力进一步改善。费用方面，公司优化费投结构，尽管销售推广、研发支出和管理费用有所增加，但业务费及直营电商费用同比减少，其中销售/管理/研发/财务分别同比-0.5/+0.3/+0.2/+0.0pcts，综合影响下，最终美味鲜事业部Q1 实现净利率11.52%，同比+0.50pcts。而本部高毛利的地产业务销售收入下降幅度较大，拖累公司整体盈利，最终公司净利率同比-0.8pcts。

    一季报验证改善趋势，全年展望经营动作亦稳中有进，期待后续治理改善最终落地催化。我们此前从底线视角分析了公司未来发展，当前一季报主业略超预期，进一步验证了关于基本面底部的判断，至于治理改善的核心矛盾并未变化，期待最终落地催化。在此基础上，我们新增几点经营观察，一是渠道上强化“一渠一区一品一策”策略，在非主销区推进区县覆盖率明显变化，并提高对经销商质量要求，而在主销区则加强餐饮开发，包括增加餐批和中小餐饮端抢占、给予业务员餐饮开发考核和更多资源支持，并逐步推动餐饮渠道向腰部市场放量。二是品类上继续围绕酱油重点发力，并丰富中高端酱油和提高对蚝油、料酒等品类培育，三是全年三档目标较为务实，轮岗制度、人员士气和渠道库存等均保持良性运转，综上全年经营有望平稳展开，而利润端则在成本回落、费投控制下有望高于收入增长。

    投资建议：主业略超预期，着眼价值布局，维持“强推”评级。外部环境和报表好转陆续发生，加上渠道和品类布局等动作平稳展开，基本面底线已然充分确立，当下股价回落后，迎来良好布局机会，期待后续治理改革落地催化。我们维持23-25 年EPS 预测为0.97/1.21/1.42 元，维持目标价40 元，对应23 年约40 倍PE，维持“强推”评级。

    风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等。

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