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    　　公司公告2022 年报及2023 年一季报。2022 年，公司实现总收入739.69 亿元（+11.72%），归母净利润266.91 亿元（+14.17%），扣非归母净利润266.63亿元（+14.30%）。22Q4 单季，公司实现总收入181.89 亿元（+10.31%），归母净利润67.01 亿元（+10.77%），扣非归母净利润66.43 亿元（+9.95%）。

    　　23Q1，公司实现总收入311.39 亿元（+13.03%），归母净利润125.42 亿元（+15.89%），扣非归母净利润124.56 亿元（+14.89%）。公司拟每10 股派发现金红利37.82 元（含税），分红率为55.00%。

    　　22 年五粮液产品收入+13%，西部地区引领增长1）主品牌五粮液增长稳健。22 年，公司五粮液、其他酒收入分别为553.35、122.27 亿元，同比+12.67%、-3.11%；二者销量分别同比+12.21%、-38.13%，推算单价分别同比+0.41%、+56.60%，其他酒单价大幅提升，主要由于五粮浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦；22H2，五粮液、其他酒收入增速分别为+6.31%、+0.55%，其他酒22H2 已恢复正增长。

    　　2）直销渠道占比提升。22 年，公司经销、直销收入分别为404.92、270.70 亿元，同比+7.19%、+13.00%；22H2，二者收入增速分别为-5.64%、+28.34%，下半年直销渠道韧性强。22 年末，公司终端门店数为1,630 家，同比+5.50%，五粮液、五粮浓香经销商数量分别为2,489、655 个，年内净增435、53 个。

    　　3）西部区域收入增长领先。22 年，公司东部、南部、西部、北部、中部区域收入分别为189.86、74.82、215.38、84.15、111.42 亿元，同比+1.08%、+0.69%、+26.85%、+11.67%、+1.25%。

    　　4）23Q1 末合同负债同比提升。22 年末，公司合同负债为123.79 亿元，同比-5.20%，23Q1 末，合同负债为55.36 亿元，同比+53.48%。

    　　22 年主营业务毛利率同比+1.59pct，归母净利率稳步提升1）归母净利率稳步提升。22 年，公司毛利率为75.42%，同比+0.07pct，主营业务毛利率同比+1.59pct（其中五粮液、其他酒毛利率分别同比+0.97、+1.00pct），归母净利率为36.08%，同比+0.78pct；23Q1 毛利率为78.39%，同比-0.02pct，归母净利率为40.28%，同比+0.99pct。

    　　2）费用率持续下降。22 年，公司销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.57、-0.23、+0.05、-0.12pct，研发投入有所加大；23Q1，四费率分别同比-0.60、-0.03、+0.05、-0.11pct。

    　　成功应对消费场景冲击，经典五粮液打造第二支柱1）成功应对消费场景冲击，新领导班子验证实力。短期来看，虽普五批价有所波动（据今日酒价数据，截至23 年4 月28 日，普五批价为955 元/瓶），但五粮液作为浓香白酒龙一，品牌优势领先，在以曾从钦先生、蒋文格先生为核心的新领导班子的带领下，22 年2 月以来，面对消费场景波动，仍实现收入双位数增长，利润率持续提升，23Q1 实现收入、业绩开门红。

    　　2）打造第二支柱――经典五粮液。公司年份酒系列“经典五粮液”已成功导入市场，进入全面布局阶段，通过尊享品鉴会、VIP 专属品鉴会，培育消费意见领袖和消费圈层，发力2000+元价格带，打造公司第二根产品支柱。

    　　投资建议

    　　公司是中国浓香第一酒，拥有独特竞争优势，新领导班子坚持产品&渠道改革，立足第八代普五，坚持打造经典五粮液第二支柱。我们预计2023/2024/2025 年公司归母净利分别为315.43/364.51/415.64 亿元， 同比增长18.18%/15.56%/14.02%，对应4 月28 日PE 分别为21/18/16 倍（市值6,560亿元），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　消费场景波动风险、竞争过剧风险、政策调整风险。

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