静待需求复苏，盈利能力修复，维持“买入”评级公司4 月28 日发布23 年一季报。23Q1 实现营收26.2 亿元，同比-22.5%；实现归母净利/扣非归母净利1.5/2.2 亿元，同比-79.1%/-54.5%。净利下滑的主要系服务进度延缓和疫情免租摊销所致。考虑到家居消费恢复的节奏和程度仍具不确定性，我们调整了公司23-25 年盈利预测，我们预计公司23-25年归母净利润14.0、16.0、18.7 亿元（前值25.1、27.8、33.3 亿元）。参考A 股可比公司23 年Wind 一致预期均值12xPE，考虑到公司龙头地位稳固，市占率有望进一步提升，且建发入股之后或在家居业务方面与公司产生协同效应，给予公司A 股23 年19xPE，目标价6.08 元。考虑到AH 同时上市以来H/A 价格平均为55%，给予公司H 股45%折价，对应2023 年10.5xPE，目标价3.82 港元（港币兑人民币汇率取0.88），维持买入评级。

    　　自营卖场收入下滑，委管卖场储备充足

    　　23Q1，公司自营商场新开0 家、关闭2 家；委管商场新开2 家、关闭2 家、由自营转为委管1 家。公司自营卖场收入为16.4 亿元，同比-24.4%，其中，自有/ 租赁/ 合营联营商场收入分别为13.6/2.1/0.7 亿元， 同比-23.8%/-30.4%/-12.9%。截至23Q1，公司经营自营商场91 家、委管商场285 家、战略合作经营8 家、特许经营项目55 个、家居建材店472 家，另外筹备中的自营商场19 家、筹备中的委管商场有309 家已取得土地使用权证/已获得地块。

    　　营收下降致盈利能力承压

    　　23Q1 公司营收同比-22.5%，主要系22Q1 基数较高、23Q1 服务进度延缓所致。营收下降导致毛利率、费用率相关指标承压。毛利率为59.8%，同比-1.7pct，主要系自营商场毛利下降4.2pct 所致。公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为9.8%/11.2%/20.1%，同比+1.6pct/+0.7pct/+3.2pct。

    　　建发股份或成为控股股东，有望产生协同效应

    　　4 月28 日公司公告股份转让进展。若股份转让顺利实施，公司实控人将变为厦门市国资委，控股股东将从红星控股转变为建发股份，建发股份及其一致行动人持股比例将从0%提升至29.95%，红星控股持股比例从52.9%下降至22.9%。我们认为以地产开发业务为主业的建发股份顺利入股之后，有望赋能家居业务发展，与公司产生协同效应。展望23 年，公司将继续推动一体两翼战略，践行降本增效，盈利能力有望逐步修复。

    　　风险提示：房地产调控趋严、开店速度不及预期。

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