投资要点

    　　投资逻辑：1）公司创新性和成长确定性、持续性，仍未被充分认知，估值具备较大上行空间；2）降压药人群、市场大，集采后存在机构性机会，看好尼群洛尔的稀缺性和商业潜力；3）公司销售改革于2021 年启动，已有4 个季度验证改革成效，23-25 年有望达30-50%高增长。

    　　小而美的创新药企，销售改革激发活力。公司成立二十余年，构建起以升白药利可君片、降压药尼群洛尔片、抗炎药醋氯芬酸肠溶片为主的产品矩阵。公司已搭建复方制剂、氘代药物、脂质体三大技术平台，在研抗抑郁一类新药JJH201501（氘代沃替西汀）进入IIb 期临床，预计25年申报上市，可延长半衰期，降低给药剂量、提高安全性，将成为公司第二增长曲线。在研抗肿瘤一类新药JJH201601，与多西他赛相比，疗效、安全性等方面均有较大改善，已经获批临床。

    　　尼群洛尔片：高血压伴高心率领域优势明显，临床影响力逐渐体现。尼群洛尔片为国内首个一类复方降压药（CCB+BB），机制协同，可实现血压、心率双达标，被《中国高血压防治指南（2018 年）》等多部指南推荐。公司2021 年销售改革，组建尼群洛尔和OTC 事业部，加大推广力度。集采后降压药厂家的推广动力下降，为新药腾出空间，公司的终端影响力将逐渐体现。国内高血压患者数量超2.45 亿人，单纯高血压伴快心率患者比例达38.2%，对应患者数量超9.3 千万人；降压药终端市场超550 亿元。我们预计，尼群洛尔片销售峰值可达15-20 亿元，对应用药人数仅62.5 万人，渗透率仅0.67%，市占率仅2.7%；2023-25 年的销售额为2.2/3.7/6.0/亿元，同增294/70/60%。

    　　利可君片：应用场景广阔，市场远未饱和。利可君片为半胱氨酸衍生物，可升高白细胞，用于肿瘤、精神、传染多个科室。利可君片在不同区域、科室的开发仍不均衡，肿瘤科仍有较大空间，2022 年被纳入《临床路径释义・肿瘤疾病分册》。升白药市场容量较大，2021 年规模104.4 亿元。

    　　利可君片具有疗效明确、使用便利、价格便宜、不良反应小的特点。公司独家生产利可君原料药，格局较为稳定。我们预计，随着公司拓展“肿瘤+院外”市场，利可君片有望成为10 亿元级品种，对应市占率仅10%；2023-25 年的销售额为6.5/8.3/10.4 亿元，同增30/28/25%。

    　　盈利预测与投资评级： 我们预计， 公司2023-25 年收入分别为10.2/14.0/18.8 亿元，归母净利润为2.0/2.8/3.8 亿元，同增32/37/38%，当前市值对应PE 为27/20/14 倍。销售改革驱动业绩增长，核心产品稀缺性强、潜力大。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：竞争环境恶化、研发失败风险、销售不及预期

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