事件：龙佰集团发布2022 年年报及2023 年一季报，22FY 公司实现营收241.55 亿元，同比+17.16%；归母净利润34.19 亿元，同比-26.88%，23Q1 公司实现营收69.72 亿元，同比+14.91%；实现归母净利润5.79 亿元，同比-45.55%。

    　　钛白粉景气承压，Venator 欧洲产能关停，23Q1 国内钛白粉出口高增。据公告，2022 年公司钛白粉/海绵钛业务营收161.8/21.3 亿，同比+6%/+18%，毛利率28.9%/28.5%，同比-16.1pct/+3.8pct，硫酸法、氯化法钛白粉、海绵钛销量为65.2、27.6、3.7 万吨，同比+5%、+7%、+162%，总体看下游弱需求叠加原材料成本高位是毛利率下滑主因，公司生产钛精矿116.9 万吨，同比+16%，全部自用，有效保障了公司原料供应。据隆众资讯，23Q1 硫酸法（金红石）、氯化法钛白粉价差环比-1%、+1%，仍处于低位，但出口转暖，据海关数据，23Q1 钛白粉出口43.1 万吨，同比+13%，环比+31%，近期Venator 财报披露其意大利及德国工厂合计13 万吨硫酸法钛白粉产能关停，钛石膏处理排放许可未得到批准且高通胀影响工厂经济性是主因，公司凭借成本优势有望长期受益。综上所述23Q1 公司实现毛利润16.1 亿元，同比-24%，环比+37%，毛利率23%，同比-11.8pct，环比+3.8pct，费用率（四费&税金）为12%。

    　　持续深化钛产业及新能源材料布局，拟收购中州炭素股权。据公告，23Q1 公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金11.6 亿元，同比+22%，维持高位，分业务看，公司加快推进云南国钛和甘肃国钛转子级海绵钛技术提升改造项目二期（各1.5 万吨），新能源产业亦稳步发力，20 万吨电池材料级磷酸铁项目一期产量挖潜稳质，二期产线持续优化，加快三期10 万吨和襄阳年产15 万吨电子级磷酸铁锂项目一期15 万吨磷酸铁产线建设，全力推进年产20 万吨锂离子电池材料产业化项目、年产10 万吨锂离子电池用人造石墨负极材料项目、年产20 万吨锂离子电池负极材料一体化项目建设、试车、投产。据公告，公司下属子公司河南中炭新材料拟现金收购焦作中州炭素100%股权，保障公司煅后焦、正极材料耗材、石墨负极材料耗材、石墨电极等碳材料供应，进一步提高公司在新能源正、负极材料领域垂直一体化综合实力。

    　　投资建议：我们预计公司预计2023-2025 年归母净利润为34.9、49.5、60.5 亿元，维持买入-A 投资评级，考虑到公司是钛白粉行业龙头并具备向上一体化成本优势，给予2023 年15 倍PE 估值，6 个月目标价21.9 元。

    　　风险提示：产品价格大幅度下跌，项目进度不及预期。

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