投资要点：

    　　事件：公司公告2022 年年报及2023 年一季报。2022 年全年实现归母净利润213 亿元，同比减少18.89%，符合我们预期；2023 年一季度实现归母净利润36.1 亿元，同比增长16.28%，较我们此前预期值低约10 亿元。

    　　2022 年长江流域来水历史性偏枯，关注内生增长动力。受来水偏枯以及上游电站蓄水两方面因素影响，公司2022 年四座电站实现发电量1855.81 亿千瓦时，同比减少10.92%，其中三峡电站发电量仅有787.9 亿千瓦时，同比减少23.98%，系公司业绩下滑的根本原因。但是在来水偏枯的之外，公司2022 年业绩的内生增长动力更值得关注，主要体现在三方面：1）偿还债务+债务置换，财务费用继续持续下降，2022 年公司利息费用仅有42.72 亿元，较2021 年减少约5.3 亿元；2）强化股权投资，全年实现权益法核算投资收益35.34 亿元，同比增加约7.3 亿元（预计2023 年受益于国投电力、川投能源新机组投产，公司投资收益将加速增长）；3）三峡机组折旧陆续到期，全年折旧金额较2021 年同期减少约4 亿元，虽然折旧仅仅是会计成本，但是考虑到公司以归母净利润为基准的分红承诺，减少折旧有利于提升分红。

    　　2023 年一季度来水情况尚未完全好转，债务结构尚有调整空间，现金流增厚强劲。2023年一季报为公司完成资产注入以来的首份季报，一季度归母净利润同比增长16.28%，增速略低于市场预期。我们分析主要包括以下几点原因：1）2023 年一季度长江流域来水仍然偏枯，且乌白尚未实现满发。公司资产注入后装机容量达到7179.5 万千瓦，较资产注入前增长57.5%，但是公司一季度发电量仅同比增长18.40%，按照设计利用小时数计算，我们测算六座电站满发电量应较原有四座电站增长45%左右。2）资产注入刚刚完成，公司债务结构尚未调整至最优，与2022 年12 月底相比，公司2023 年3 月底负债增加约2500 亿元，其中短期借款、其他应付款、其他流动负债分别增加约450、200 和100 亿元，短期债务占比相对较高，预计一部分为配合资产注入而产生的周转资金，利率相对较高，在注入完成后有较大的优化空间。

    　　与净利润相比，我们认为更应该关注经营性现金流的变化，乌白电站由于造价较下游四座电站偏高，因此产生了更多折旧，拖累盈利能力。但是一方面折旧已经是沉没成本，另一方面我国水电行业资产实际使用年限远远长于会计折旧年限，会计利润存在失真。公司2023 年一季度实现经营性现金流量净额75.78 亿元，同比接近翻倍；扣除财务费用后，权益现金流同比增长超过50%。

    　　2022 年度分红比例大超预期，乌白注入后公司进入全新阶段，多元化布局以及分红比例值得期待。根据公司分红计划，公司2022 年度拟每股派息0.8533 元，分红金额200.92 亿元，分红比例达到94.29%，远超公司承诺的70%分红率。乌白注入后公司将进入全新发展阶段，根据公司此前披露的发展规划，公司未来将坚守大水电主战场，开辟抽水蓄能、新能源等新战场，高质量优化智慧综合能源平台，谋划资本运作新空间，开拓做精国际市场，厚植科技发展新优势等6 个方面重点推进。我们强调我国当前电力供需格局持续偏紧，在双碳背景下，水电兼具清洁性、经济性和负荷灵活性优点，在未来现货市场和绿电市场中有望全面受益。我们认为无论DCF 估值还是相比当前整个可再生能源发电板块，公司股价均处于低估状态，目标价30 元/股（资产注入完成后1.5 元/股左右EP S* 20 倍估值）。此次超预期的分红比例也体现了公司对投资者高度负责的态度，随着盈利能力的提升，未来持续高比例分红值得期待。

    　　盈利预测与估值：结合2022 年业绩，维持公司2023、2024 年归母净利润预测分别为317.96、336.69 亿元不变，新增2025 年归母净利润预测为354.87 亿元，对应PE 分别17、16、15 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：来水受天气影响难以准确预测，乌白电价及发电量不及预期。

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