行业维度：大中客行业位于大周期的起点。2009-2017-2022 年客车行业经历了一轮完整的周期轮回：公交车电动化普及与透支消化叠加三年疫情的冲击。空间来看：疫情后出行需求恢复+公交车替换周期+海外市场复苏， 2023-2025 年大中客行业总销量预计实现9.6 万/11.1 万/13.1 万，同比+15%/+16%/+18%。格局来看：穿越长周期的验证，大中客行业形成了1 超（宇通）+2 强（金龙+中通）。国内座位客车格局集中，宇通市占率40%+，金龙市占率20%+；国内公交车格局较分散，宇通市占率20%+，金龙市占率15%+。出口市场总体延续国内格局。盈利/估值方面：2022 年行业盈利仍在磨底，宇通率先走出拐点，金龙有望跟随。中期展望，量-价-成本-利有望盈利四重共振，净利润中枢有望持续回升。

    金龙汽车：行业龙头转身，三龙齐整周期向上。金龙汽车是国内老牌客车制造公司，旗下三个子公司金龙联合/苏州金龙/金龙旅行均在业内享有盛誉，销量常年位居行业前十，公司历时十余年解决了实控人问题以及对三个子公司的控制问题，目前公司实控人为福建国资委，对三个子公司持股比例分别为100%/65.22%/60%，公司自上而下整合达到历史最优期。客车产品全布局， 2022 年大中轻型客车销量分别为12761/6697/26714 辆，据公司年报客车销量总体市占率超过10%，呈现向上趋势。疫情后受益于客车需求回暖，公司先于行业复苏，客车销量增长领先行业，2022 年收入实现 182.4 亿元，同比+18.30%，利润端亏损明显收窄。2023 年Q1 业绩持续复苏，实现归母净利润0.11 亿元，环比扭亏为盈，有望通过三龙进一步整合协同盈利能力持续上移。

    经销模式海外市场迅速铺开，“技术输出”打开出口空间。政策支持+疫情后经济复苏，一带一路国家客车需求提升；欧洲发达国家客车电动化加速，具备较大存量客车替换需求，客车出口市场总量于2022 年达到2.2 万辆，初步恢复到疫情前水平。公司主要通过经销模式迅速打开海外市场，通过与各地区经销商紧密合作屡获出口大单，该模式具备成长性与可复制性。创新出口模式，“技术输出”资产更轻、成本可控，公司在此路径上深耕多年，在亚非地区布局多个KD 工厂掌握先发优势，子公司厦门金旅2022 年KD 出口销量2700 辆，同比+180%，占金旅总出口超过一半，技术出口成为公司成长新动能。

    盈利预测与投资评级： 我们预计公司2023~2025 年营业收入为196/218/254 亿元，同比+7%/+11%/+17%，归母净利润为0.32/2.42/5.22亿元，2024~2025 年同比+645%/+116%，2023~2025 年对应EPS 为0.05/0.34/0.73 元，PE 为140/19/9 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

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