投资要点

    公司发布2023 年一季报，业绩超预期。2023Q1 公司营业收入8.19 亿元、同比+69.81%，归母净利润1.45 亿元、同比+163%，扣非归母净利润1.45 亿元、同比+169%。零添加产品持续放量，延续22Q4 高增态势，业绩超预期。

    公司抓住零添加机遇，营收延续强劲增长势头。2023Q1 酱油收入5.20亿元、同比+79.21%，食醋收入1.21 亿元、同比+53.23%。我们认为酱醋均高增主因22Q4 添加剂事件后，公司抓住机遇，加强零添加产品的渠道布局和消费者教育，招商节奏加快下营收增长超预期。

    基地市场发展稳健，外埠市场快速扩张。2023Q1 东部/南部/中部/北部/西部地区营业收入分别同比+114%/+69%/+147%/+109%/+30%，西部基地市场稳健增长，东部/中部/北部地区均实现同比翻倍增长或因公司在零添加东风下加快全国范围内营销网络建设和渠道布局，2023Q1 经销商数量净增加198 家至2428 家，其中东部/南部/中部/北部/西部地区分别净增加30/18/31/46/73 家。

    产品结构持续改善，渠道结构多样化下费用率收缩。2023Q1 公司毛利率39.03%，同比+4.05pct，我们认为毛利率提升主因高毛利的零添加系列产品占比提升。2023Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率同比-3.36/+0.32/+0.42/+0.03pct，我们预计销售费用率降低主要系公司外埠市场扩张以渠道费用率较低的传统渠道为主，随着传统渠道占比提升，公司销售费用率持续优化。综合来看，2023Q1 公司归母净利率17.74%，同比+6.28 pct，公司盈利能力持续提高。

    盈利预测与投资评级：23Q1 业绩超预期，我们维持23-25 年收入预期32/38/43 亿元，同比+31%/19%/13%，上调23-25 年归母净利润预期至4.96/6.4/7.47 亿元（此前23-25 年预期为4.78/6.36/7.42 亿元），同比+44%/29%/17%，对应PE 分别为51/39/34x，维持“增持”评级。

    风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期

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