受镍价及能源价格大幅上涨、民品下游需求疲软等不利影响，2022 年公司扣非归母净利润同比下降51.67%。随着“三高一特”产能建设逐步投产落地，我们预计公司2022-2025 年高温合金产量CAGR 约36%。鉴于公司将持续受益于军工景气周期，叠加产能优势与镍价回落预期，我们认为公司未来业绩增长确定性较强。参考可比公司估值，我们认为2023 年40 倍PE 是公司合理的估值水平，对应目标价14.5 元，维持“买入”评级。

    　　 2022 年扣非归母净利润同比-51.67%，经营受较大扰动。2022 年公司实现营收78.15 亿元，同比+5.40%；实现归母净利/扣非归母净利润1.97/3.31 亿元，同-74.92%/-51.67%，主要系原材料（镍）成本大幅抬升下高温合金业务承压较重，且能源价格大幅上涨，同时民品下游需求减弱+钢材价格走低，公司业绩低于预期，2022 年毛利率同比下降5.42pcts 至14.68%，净利率同比下降8.06pcts 至2.51%。分季度看，2022Q4 公司实现营收20.77 亿元，同比+12.56%；实现归母净利润-1.03 亿元， 同比-204.34% ； 毛利率15.81% ， 同比/ 环比+0.36/+2.69pcts。2023Q1 公司实现营收20.08 亿元，同比+10.24%；实现归母净利润0.60 亿元，同比-29.49%；毛利率11.02%，同比/环比-4.80/-4.79pcts，业绩承压。

    　　 高温合金量价齐升，合金结构钢产销量2023Q1 恢复明显：2022 年，1）公司高温合金营收16.19 亿元，同比+24.16%，产量/销量为0.72/0.73 万吨，同比+21.72%/+21.76%，对应年度平均单价为22.07 万元/吨，同比+1.73%，实现量价齐升；2）公司合金结构钢营收28.89 亿元，同比-7.15%，产量/销量为23.17/23.61 万吨，同比-26.41%/-25.16%，2022 年收入下滑主要系汽车用钢需求不及预期，但2023Q1 产量/销量为7.37/6.56 万吨，同比+20.04%/+14.31%，呈现恢复趋势；3）公司工具钢营收12.04 亿元，同比+5.36%，产量/销量为7.12/7.20 万吨，同比-2.21%/-0.52%；4）公司不锈钢营收16.15 亿元，同比+16.98%，产量/销量为9.25/9.22 万吨，同比+12.84%/+23.08%，民品虽受宏观扰动，销售单价下滑，但产销量均实现突破。

    　　 十大扩产项目稳健推进，镍价回落预示拐点已至。公司目前扩产和技改项目共计十项，均在正常筹备中，我们预计公司2024 年度高温合金年产能将实现翻番，2022-2025 年公司高温合金产量CAGR 为35.7%。此外，截至5 月4 日，LME镍价为2.48 万美元/吨，较2022 年3 月月均价3.68 万美元/吨，已下降32.61%。

    　　由于公司高温合金产品主要面向军用市场，近年其国内市场市占率高达80%，持续受益于军工景气周期，在军品价格稳健和镍价回落趋势下，公司利润规模有望修复，尤其是在2023H2 修复趋势或将显著。

    　　 风险因素：公司高温合金扩产不及预期；原材料价格波动风险；国防政策不确定性。

    　　 盈利预测、估值与评级：公司作为高温合金绝对龙头，预计未来将受益于高温合金产能扩张、产品结构的优化、镍原料价格回归理性等，盈利释放能力将持续提升。考虑镍价及能源价格大涨抬升成本、民品需求受宏观环境扰动的影响，我们下调公司2023-2024 年归母净利润预测至7.16/10.43 亿元（原预测为10.03/15.40 亿元），新增2025 年预测值为12.66 亿元，对应2023-2025 年EPS 预测0.36/0.53/0.64 元/股。随着公司“三高一特”新增产能投产落地，在新接订单和在手订单持续增长的背景下，公司未来业绩的高增速和空间的确定性较高。参考当前高温合金行业可比公司图南股份、钢研高纳2023 年基于Wind一致预期的PE 均值为41 倍，我们认为2023 年40 倍PE 是公司合理的估值水平，对应目标价14.5 元，维持“买入”评级。

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