公司4 月28 日发布2022 年报。2022 年实现收入181.84 亿元，同比增长4.31%；归母净利润0.54 亿元，同比增长118.42%，扣非净利润0.14 亿元，同比增长104.15%。摊薄EPS 0.13 元，净资产收益率2.50%。

    　　公司4 月28 日发布2023 年一季报。一季度实现收入49.08 亿元，同比下降3.91%，归母净利润1.37 亿元，同比增长5.23%；扣非净利润1.34 亿元，同比增长7.76%，摊薄EPS 0.23 元，净资产收益率6.70%。

    　　简评及投资建议。

    　　1. 2022 年收入增4.31%，开店49 家；1Q23 收入降3.9%，开店3 家。

    　　2022 年收入181.84 亿元，同比增长4.31%。其中1-4Q 各增8.32%、4.57%、4.13%、-0.23%。1Q23 收入49.08 亿元，同比下降3.91%。

    　　2022 年：①分产品，生鲜收入76.20 亿元，同比增加6.74%，主因2020 年疫情影响生鲜类销售基数较高；食品化洗收入84.79 亿，同比增长3.10%；百货收入6.24 亿元，同比下降4.33%。②分地区，烟威、山东其他地区和省外收入同比各增长0.62%、9.44%、8.47%。

    　　2022 年同店收入下降0.34%，其中综超、社区生鲜超市、乡村超市、百货店和其他业态同店变动各-0.84%、1.14%、-1.24%、-24.78%、-3.53%。

    　　1Q23：①分业态： 综超/社区生鲜/乡村超市收入各降4.5%/8.4%/9.7%，毛利率各增0.8/0.5/1.07pct。②分地区：烟威/山东其他/山东省外收入各增-6.7%/-10.6%/3.0%， 毛利率各增0.63/0.31/2.04pct。

    　　放缓扩张节奏，门店经营调优。截至2022 年底，公司共有直营店967家，加盟店38 家，门店总数合计1005 家，其中分业态：超市业态892家、百货店14 家、宝宝悦等61 家；分地区：山东841 家、山东省外126 家。2022 年新开直营店49 家，其中山东新开39 家，省外新开10家。1Q23 公司新开直营店3 家，闭店11 家，季度末门店总数992 家，其中直营店959 家、加盟店33 家。

    　　2. 2022 年毛利率减少0.01pct，不同品类各有增减。全年综合毛利率23.25%，同比减少0.01pct。分区域，烟威、山东其他、省外地区分别+0.20、-0.67、+1.71pct；分产品，生鲜、食品化洗和百货毛利率分别+0.71、-0.11、-1.16pct。

    　　3. 2022 年期间费用率下降0.63pct，主因销售费用减少。2022 年期间费用率22.26%，同比下降0.63pct。其中销售费用率18.66%减少0.72pct； 管理费用率2.04%增加0.05pct； 财务费用率1.56%增加0.03pct。此外，公司2022 年末员工2.4 万人，人效75.7 万元/人/年，同比增长14.30%。

    　　4. 2022 年归母净利润增长118.42%，扭亏为盈。2022 年实现利润总额0.97 亿元，同比增长137%；归母净利润0.54 亿元，同比增长118.42%；扣非净利润0.14 亿元，同比增长104.15%。主要子公司中，青岛维客（100%）收入7.59 亿元、营业利润2497万元，河北家家悦（95%）收入6.18 亿元、亏损3606 万元，内蒙古维乐惠（70%）收入8.45 亿元、亏损6515 万元，安徽真棒（75%）收入8.66 亿元、亏损5290 万元。我们测算，河北、内蒙和安徽子公司合计权益亏损减亏20%以上。

    　　5. 1Q23 扣非归母净利同比增长7.76%。2023 年一季度收入49.08 亿元，同比下降3.91%，一季度新开门店3 家、关闭11 家，期末门店数992 家。一季度主营业务毛利率20.41%，同比增加0.76pct，其中烟威、山东其他地区和省外各增0.63/0.31/2.04pct。1Q23 归母净利润1.37 亿，同比增长5.23%，扣非净利润1.34 亿元，同比增长7.76%，利润增长源于毛利率提升、费用下降。经营活动现金流5.75 亿元，同比下降33.36%。我们认为，公司2022 年以来加大了关店力度，主要为在消费环境承压的背景下对门店结构的积极调整，有望保障未来更高质量的经营。

    　　6. 加强数字化和供应链建设，夯实核心竞争力（1）持续提升经营能力。公司通过实施社区生鲜食品超市示范店改造项目，对改造门店进行准确定位、调整布局，优化商品结构，增强服务功能和顾客体验，提高门店竞争能力和盈利能力。

    　　（2）建设数字化核心能力。持续加大科技投入，优化提升信息系统效率，提高运营和管理能力。全面上线智能补货系统，提升门店经营效率；为强化供应链协同，提高物流到店准时率，启动实施了“定时达”项目；推进数字化财务体系建设，打造数字驱动、价值创造型财务中心。继续加强与三方平台的业务纵深合作，拓展支付宝小程序“家家悦优鲜”平台，升级了微信“家家悦优鲜”平台的直播、社群团购、云超等业务，增加提供到家服务的门店250 家，线上订单和销售增长超过了60%。

    　　（3）加强供应链建设。进一步强化供应链体系建设，建立物流与大区、门店相匹配的供应链布局；继续完善淮北综合产业园、张家口综合物流园的服务功能；加快推进商河智慧物流园建设。工业板块加强了各厂区的联动，加大生产研发、产品设计和品牌化营销，加强自有品牌、预制菜等定制商品的研发。2022 年自有品牌营业收入占比13.22%。

    　　维持对公司的判断。我们认为，公司是兼备中期成长逻辑和供应链高壁垒的优秀标的。

    　　①核心竞争力强：区域密集布局、多业态协同、供应链建设，构筑竞争壁垒；②省外延续减亏趋势：2022 年以来在有效管控下，三个外省已有显著减亏趋势，我们认为同店企稳+省外减亏有望在未来三年共同释放公司的利润弹性。③创新试水零售折扣店：据公司官微，首家零食折扣店“悦记好零食”于4 月28 日在烟台开业，进一步丰富多业态矩阵，满足新消费需求。

    　　更新盈利预测。预计2023-2025 年归母净利润各3.38 亿元（+1.8%）、4.50 亿元（+2.0%）、5.44 亿元，同比增长526%、33%、21%；当前市值对应2023-2025 年PE 各28 倍、21 倍、18 倍，对应PS 各0.50 倍、0.46 倍、0.41 倍。考虑到公司积极创新业态以及省外减亏趋势进一步明晰，给以2023 年0.7 倍PS，对应合理市值132 亿元，目标价20.39 元（+24.5%），维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。开店速度和整合效果低于预期；异地培育期拉长；电商渠道分流；竞争加剧。

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