热管理龙头千亿 市值新起点

    　　复盘三花市值成长历程，2020 年后公司电动车热管理业务高增预期持续兑现，带动PE 中枢自25 倍提升至50 倍，助力市值站上千亿。展望未来，我们认为公司竞争优势突出，新业务成长曲线逐渐清晰，未来望助力估值中枢再次提升。

    　　三花的竞争优势是什么？

    　　我们认为公司优势来自两个方面，一是技术：电子膨胀阀是热管理核心部件，其对工艺、材料、密封要求较高，公司已成为全球家用、车用电子膨胀阀龙头。受益电子膨胀阀节能优势，公司从家用延伸车用、储能、机器人等领域。二是管理：管理层坚持自主研发、全球化布局，先后反向收购海外竞对和前瞻布局电动车零部件，励志成长历程反映管理层优秀，未来望继续赋能。

    　　怎么看三花未来的成长空间？

    　　1.制冷稳增，盈利提升

    　　我们预计全球制冷空调市场保持稳健、低速增长，三花全球龙头地位稳固（根据我们测算，2021 年公司内销阀件份额34%，和竞对合计份额超70%），其中商用部品业务在成本优势和快速响应下望实现全球份额提升。盈利端，高毛利的商用部品望带动制冷主业盈利提升。

    　　2、电动车零部件量价齐升，盈利企稳

    　　公司汽零业务先发优势明显，已建立规模和技术先发优势。电动车业务在下游热泵集成化趋势下，公司单车配套价值望大幅提升。盈利端，公司22 年H2 已修复至14%（21 年H1 为12%），未来望逐渐企稳。

    　　3、储能新业务势能开始释放

    　　储能热管理与空调、车用热管理技术同源，公司当前产品已涵盖大部分储能热管理核心部件，客户资源协同性强。据我们测算，全球储能热管理行业2025 年规模超180 亿元，2021-25 年CAGR为91%。在公司前瞻布局、积极拓产下，未来望成第三增长曲线。

    　　4、机器人机电执行器业务静待花开

    　　三花已对机器人机电执行器领域展开持续研究和产品开发工作。

    　　电动（机电）执行器望成为机器人主要驱动形式，通常电动执行器会采用以电机为执行器的伺服系统。热管理核心部件均属于电机类产品，三花在电机方面技术积累丰富。

    　　投资建议

    　　我们预计2023-2025 公司收入272、334、402 亿元，归母净利润为31.5、39.6、47.9 亿元，对应EPS 分别0.88/1.10/1.33 元，　　以2023 年5 月15 日收盘价23.81 元计算，对应PE 分别为27/22/18 倍，可比公司2023 年平均PE 为35 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　下游需求不及预期、行业竞争加剧、订单获取不及预期、上游原材料成本波动等风险、海运运费上涨以及港口堵塞造成货物交付不及时风险、新技术迭代风险、行业空间测算偏差、第三方数据失真风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

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