核心观点

    　　随着原材料价格回落，主业有望实现稳定发展+盈利修复。公司深耕电子化学品细分赛道，有望受益下游复苏，并通过光刻胶用树脂、小分子PPO 等产品拓展光刻胶、5G 用PCB 板等领域。秸秆项目全面投产，有望贡献较大业绩弹性并在下游硬碳、生物基燃料领域打开广阔空间。

    　　事件

    　　2023 年5 月9 日公司发布公告，“100 万吨／年生物质精炼一体化（一期工程）项目”生产线已于近期正式全面投产。

    　　简评

    　　酚醛树脂持续扩产，主业稳定增长

    　　主产品酚醛树脂方面，22 年公司实现营收34.87 亿元（同比+7.53%），2022 年以来产品价差稳步提升，2021/2022/2023 平均价差为3660/4062/4010 元/吨，另外公司积极开拓导电型酚醛树脂在电解铝阳极上的新应用，有望实现需求的持续增长；铸造用树脂（呋喃树脂、冷芯盒树脂等）方面，22 年公司实现营收20.54亿元（同比+5.53%），毛利率19.93%（同比-4.8pct），毛利率下滑主要为上游原料糠醛价格涨价，目前糠醛价格大幅回落（同减41%），叠加下游风电+基建的需求拉动，预计23 年铸造用树脂盈利水平将逐步修复。

    　　电子化学品细分龙头，高端领域持续落子

    　　2022 年公司电子化学品实现营收12.69 亿元，在下游消费电子等行业需求下滑的背景下实现同比增长7.63%。电子级酚醛树脂及高纯环氧树脂是电子封装的最佳方案之一，公司基于两大系列产品持续深耕，电子级酚醛树脂已经占据行业主导地位，特种环氧树脂产品进入第一梯队，在半导体封装模塑料，IC 载板、高性能覆铜板、印制线路板油墨等领域成为国内最大的树脂供应商。

    　　此外，公司2018 年研发成功光刻胶用线型酚醛树脂产品，打破了美、日等国的垄断；公司另开发小分子聚苯醚（PPO），产品具有更优异的介电性能和热稳定性，满足5G 用PCB 基板高频高速的需求，目前公司在建年产1000 吨官能化聚苯醚项目，有望在5G/6G 等先进通讯覆铜板、AI 高算力服务器等领域得到广泛应用。

    　　秸秆项目全面投产，往下游拓展前景广阔

    　　公司大庆项目已经完成对生产工艺、机器设备的安装调试及前期试生产，生产线已于近期正式全面投产，有望贡献较大业绩弹性。在国家推动非粮生物质产业发展的大背景下，公司秸秆项目发展空间广阔：1）生物炭可往下游延伸拓展到钠电负极硬碳，公司已布局年产10 万吨项目并给下游客户送样；2）生物炭可制备生物基甲醇燃料，有望在船运行业得到较好应用，目前国际船运巨头马士基、梅赛尼斯均已积极探索生物基甲醇燃料，行业空间广大。

    　　盈利预测与估值：公司主业新增产能逐步释放，在碳素阳极、风电铸造材料等领域持续发展，电子化学品、秸秆项目打开成长空间。预计公司2023-2025 年归母净利润分别为9.21、12.18、15.84 亿元，对应PE 分别为16.3X、12.3X、9.5X，考虑到公司基本面的好转以及新项目的持续推进，给予“买入”评级。

    　　风险分析

    　　原材料价格大幅波动：原材料的价格上涨，公司的生产成本将相应增加，同时因产品价格调整幅度通常不及成本的变动幅度，公司毛利率将将下降。

    　　下游需求不及预期：公司所处行业及其服务的下游产业与宏观经济形势存在较高关联度，宏观经济的波动将通过对公司下游行业的影响传导至公司所属行业，从而对公司的经营状况产生影响。虽然公司受单个下游领域的影响较小，但如果未来全球经济发生较大波动，影响了公司下游行业的需求，将会对公司的经营状况造成不利影响，进而影响公司的盈利能力。

    　　新技术新产品产业化不及预期：公司秸秆项目投资额较大，该项目能否顺利投产对公司的业绩有举足轻重的影响，且直接关系公司硬碳项目能否顺利进行，如果秸秆项目进展不顺，可能对公司业绩及硬碳的发展造成不利影响。

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